年初預測今年中國經濟將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個(ge) 去庫存和補庫存的周期大約為(wei) 36個(ge) 月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過程就完成了，接下來就是補庫存的上升周期。但事實上去庫存過程很緩慢，至今大部分行業(ye) 的庫存仍在高位，中國經濟似乎有點食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進行反思。 

　 　企業(ye) 應收賬款與(yu) 銀行逾期貸款雙雙攀升 

　　 截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應收賬款整體(ti) 規模達8039億(yi) 元，較去年同期5550億(yi) 元的規模激增約45%。企業(ye) 應收賬款的上升，既表明企業(ye) 整體(ti) 債(zhai) 務水平的提高，又反映出企業(ye) 經營狀況的惡化。與(yu) 此相對應的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由於(yu) 壞賬率是一個(ge) 非常滯後的指標，不如從(cong) 銀行貸款逾期規模的迅速增長去觀察企業(ye) 的經營狀況更加直觀。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為(wei) 188億(yi) 元，比上年末增加52億(yi) 元，其中，三個(ge) 月以內(nei) 、三個(ge) 月至一年逾期貸款分別為(wei) 105億(yi) 元和27億(yi) 元，比年初增長62%和174%。 

　　在經濟增速較快階段，增加杠杆率可以贏得更高的投資回報，一旦經濟回落，則大部分行業(ye) 或投資活動的盈利均值都會(hui) 下移，如果資金成本率又高於(yu) 投資報酬率，則投資就得不償(chang) 失，尤其是對於(yu) 運用高杠杆的企業(ye) 更是如此。從(cong) 行業(ye) 分類看，目前房地產(chan) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率大概是70%，五大電力集團的負債(zhai) 率超過80%，鐵道部的負債(zhai) 率超過60%，光伏製造企業(ye) 負債(zhai) 率超過90%。從(cong) 區域分類看，長三角地區企業(ye) 的杠杆率水平應該是中國最高的，尤以浙江為(wei) 甚，而整個(ge) 東(dong) 部地區企業(ye) 的杠杆率水平也比中西部地區要高。根據經合組織的標準，企業(ye) 負債(zhai) 占GDP比重超過90%就很危險，但2011年中國企業(ye) 負債(zhai) 占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。 

　　更值得憂慮的是，不少企業(ye) 獲得的貸款並不是用來補充流動資金或追加實業(ye) 投資，而是轉去投資房地產(chan) 、礦產(chan) 或大宗商品，甚至去購買(mai) 杠杆化的金融產(chan) 品，以求獲得超額投資收益。從(cong) 去年溫州企業(ye) 主躲債(zhai) 事件頻發到如今上海鋼貿企業(ye) 中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來一直保持最低壞賬率的長三角地區，如今卻成為(wei) 壞賬率上升最快的地區。 

　　目前，企業(ye) 負債(zhai) 率的上升與(yu) 虧(kui) 損麵的擴大等負麵因素已經傳(chuan) 導到銀行，與(yu) 銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規模的大幅增長成為(wei) 因果關(guan) 係。隨著涉案企業(ye) 與(yu) 銀行數量的增加，最後就會(hui) 形成曆史上曾經出現過的三角債(zhai) 問題。 

　 　去杠杆不大可能導致新一輪經濟危機 

　　 去杠杆與(yu) 去庫存相比，前者是為(wei) 了控風險、度危機、求生存，而後者則是經營上的收縮，未必會(hui) 釀成危機。由於(yu) 這輪經濟增速的回落前期是政策上主動調控的結果（故大部分學者對經濟周期的判斷還是從(cong) 庫存變化的邏輯去分析的），但隨著去庫存過程的不順暢，中國經濟各個(ge) 層麵的問題就顯現出來了，如應收賬款的增加、產(chan) 品滯銷、市場利率水平居高不下、貸款延期、債(zhai) 務相互拖欠等，直至三角債(zhai) 的蔓延。 

　　本次三角債(zhai) 包含了兩(liang) 種最為(wei) 典型的風險：一是小微企業(ye) 與(yu) 民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產(chan) 能過剩和需求下滑而已呈爆發態勢，因“債(zhai) ”跑路、因“債(zhai) ”停工頻現；二是國有大型企業(ye) 和地方政府融資平台與(yu) 銀行和供貨商之間的錢款往來，因投資回報過於(yu) 低下，導致支付能力和本息償(chang) 還的潛在風險，該風險還在逐步積累過程，短期引發大範圍的金融惡果可能性不大。 

　　清理三角債(zhai) 的過程，也就是去杠杆的過程。過去10多年來房地產(chan) 、黃金、各類礦產(chan) 的大幅上漲過程，其實也是政府、企業(ye) 和居民不斷加杠杆的過程，結果表現為(wei) 地方政府債(zhai) 務規模的不斷上升、企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率的上升和部分個(ge) 人投資者通過銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠杆的過程。 

　　相比美國在次貸危機發生之後的去杠杆過程，中國目前也麵臨(lin) 去杠杆的壓力。隻是中國目前的資產(chan) 泡沫化程度並不高，至今房價(jia) 也沒有出現大幅下跌，因此，去杠杆的力度也不是很大。從(cong) 總體(ti) 看，三角債(zhai) 問題還隻是局部的，主要以長三角地區為(wei) 甚，而在中西部地區並不嚴(yan) 重。另外，財政部發布的數據顯示，1-7月全國國有企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 64.6%，比上年同期提高0.7個(ge) 百分點，雖然偏高，但也沒有出現快速上升跡象。從(cong) 銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數據顯示整體(ti) 壞賬率水平仍控製在1%以內(nei) 。與(yu) 上世紀90年代初及2000年初相比，無論是三角債(zhai) 問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國經濟經過20多年的發展，銀行和企業(ye) 的規範度顯著提高了，無論是商業(ye) 信用體(ti) 係還是市場化程度都有了較大的進步。 

　　再者，中國政府部門的總債(zhai) 務率約在40%左右，與(yu) 其他新興(xing) 國家相比並不算高。而且，國有企業(ye) 的資產(chan) 加上國有土地、礦產(chan) 等規模超乎想象，必要時也可以作為(wei) 抵債(zhai) 的財政來源，這表明政府部門在避免危機方麵也有充分實力。因此，這輪清理三角債(zhai) 和去杠杆的過程不大可能催發經濟危機。但從(cong) 另一個(ge) 角度看，由於(yu) 政策調控上采取維穩舉(ju) 措，資產(chan) 泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出台政策舉(ju) 措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠杆的過程會(hui) 比較緩慢。 

　　 經濟回升時間或將延遲 

　　這輪去庫存過程已經接近兩(liang) 年，但效果並不理想。上市公司中報數據顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計是1.92萬(wan) 億(yi) 元，與(yu) 今年初的存貨金額1.79萬(wan) 億(yi) 相比，增長了7.5%，說明半年來上市公司的總庫存不降反升。分行業(ye) 來看，庫存壓力較高的行業(ye) 主要集中在煤炭、鋼鐵等行業(ye) ，汽車、家電和房地產(chan) 等行業(ye) 的庫存也處於(yu) 曆史高位，而白酒等高端消費品行業(ye) 或剛剛開始去庫存。 

　　為(wei) 何這輪去庫存過程會(hui) 如此緩慢呢？首先是這輪調整是過去10多年來經濟高速增長之後的必然休整，而原本這一休整應該從(cong) 2008年開始，但由於(yu) 為(wei) 了應對美國次貸危機而推出的4萬(wan) 億(yi) 投資計劃，讓即將著陸的經濟再次起飛。因此，去庫存、去產(chan) 能實際上是要對過去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對內(nei) 供給能力和對外供給能力。比如，中國出口總額已經占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個(ge) 上限了，若要繼續擴大出口，就會(hui) 遭遇勞動力及其他生產(chan) 要素價(jia) 格上升的壓力。又如，房價(jia) 已經上漲了10多年，無論是繼續平穩或下跌，用杠杆投資房地產(chan) 者都需要去杠杆。再如，中國的汽車保有量已經超過1億(yi) 輛，銷售高增長的階段也已經過去。這三個(ge) 案例實際上是說明，中國的外需和內(nei) 需實際上都已經到了一個(ge) 瓶頸階段，要進一步上升，就必須調結構和實現產(chan) 業(ye) 升級。 

　　其次，中央政府以穩增長為(wei) 目標，於(yu) 是地方政府、企業(ye) 和個(ge) 人都有“一旦調整結束，經濟將再度起飛”的預期，故在去庫存和去產(chan) 能方麵力度不夠大，存在僥(jiao) 幸心理，甚至還繼續增加庫存。 

　　第三，中央政府實際上也認識到中國經濟的症結所在，故不太可能再次推出大規模的刺激經濟政策，目前采取的積極財政政策和穩健貨幣政策實際上也難以讓經濟回升。因為(wei) 民間投資占比已經接近固定資產(chan) 總規模的近三分之二，而民間目前麵臨(lin) 的去杠杆壓力也是最大的，故民間去杠杆的壓力也是最大的。 

　　再看貨幣政策的調控空間。盡管從(cong) 理論上講，目前降息和降準的空間較大，但由於(yu) 利率市場化程度已經提高了不少，目前的市場利率水平仍處於(yu) 偏高水平，部分也反映了去杠杆導致的資金成本上升壓力，故降息的意義(yi) 也不大。而降準與(yu) 否又與(yu) 信貸需求有關(guan) ，目前新增貸款規模低於(yu) 預期，故降準的必要性也比較有限，降準對經濟的刺激作用則更有限。 

　　由於(yu) 基數原因，估計四季度的GDP會(hui) 回升至8%左右，但這並不是經濟見底回升的信號。同樣，對於(yu) 固定資產(chan) 投資增速等指標，也要謹慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為(wei) 觀察經濟是否見底回升的有效指標。比較靠譜的還是發電量指標，發電量的低增速與(yu) 固定資產(chan) 高增速明顯不匹配，但與(yu) 企業(ye) 盈利水平的負增長吻合。 

　　與(yu) 去庫存周期相比，去杠杆的過程才開始不久，故持續時間也會(hui) 比較長，而且，去庫存主要是企業(ye) 行為(wei) ，包含了去產(chan) 能，而去杠杆的範圍較廣，涉及整個(ge) 社會(hui) 的行為(wei) ，包括政府去杠杆（地方政府通過償(chang) 債(zhai) 來壓縮投資）、銀行去杠杆（去表外業(ye) 務）、企業(ye) 去杠杆和居民去杠杆。 

　　因此，去庫存過程不能如期完成的根本原因在於(yu) 中國經濟已經遭遇了增長瓶頸，結構性問題凸顯，經濟增速走L型的可能性加大，靠傳(chuan) 統刺激經濟的手段已不管用，必須通過深層次的改革來解決(jue) 各個(ge) 層麵的矛盾，以時間換空間，贏得改革紅利。