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紡織服裝：2007年行業(ye) 第四季度投資策略
我們(men) 創新提出紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的“V式估值法”。結合我們(men) 國家的紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的現狀與(yu) 特點，我們(men) 提出相應的“微笑曲線”理論：左側(ce) 主要包括研發、設計、領先工藝、資源或者擁有先進盈利模式，右側(ce) 包括品牌、行銷渠道、供應鏈管理等提升工藝、製造、規模的附加價(jia) 值。以我們(men) 行業(ye) 分析的邏輯框架圖為(wei) 基礎，根據微笑曲線與(yu) 國際同類公司可比估值，結合國內(nei) 公司業(ye) 績增長速度，我們(men) 提出了“V式估值法”。
服裝行業(ye) —隆重推薦我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的“先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 大模式，分別以七匹狼(24.87,-0.09,-0.36%)和大楊創世(11.96,0.06,0.50%)為(wei) 代表。在中國未來的品牌服裝發展中，這兩(liang) 種模式將分別在中低檔領域和高檔領域有所建樹，短期來看，“先做品牌再修內(nei) 功”的模式將快速得以擴大規模，長遠來看，後一種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
配飾行業(ye) —選擇成長快的行業(ye) 龍頭。在目前這個(ge) 發展階段，配飾行業(ye) 的品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代”的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。我們(men) 繼續重點推薦國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) 老鳳祥以及發製品行業(ye) 的瑞貝卡(40.67,0.00,0.00%)，瑞貝卡作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，預計其國內(nei) 市場開辟將有所表現。
輔料行業(ye) —推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，強烈推薦偉(wei) 星股份(24.50,0.01,0.04%)，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
家紡行業(ye) —仍然推薦出口轉內(nei) 銷品牌經營的龍頭企業(ye) 。未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
一、總論
1.1本文的獨特之處
1、在此篇文章中，我們(men) 在中期策略報告的基礎上，對紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的分析框架進行了進一步的完善，以中間產(chan) 品、半消費品與(yu) 終端消費品三種分類為(wei) 基點，結合行業(ye) 發展的影響因素與(yu) 選擇標準，完善了行業(ye) 與(yu) 公司分析的邏輯框架圖。
2、根據行業(ye) 分析的邏輯框架圖，結合公司業(ye) 績增長速度與(yu) 國際同類公司對比估值，並引入微笑曲線對行業(ye) 的估值進行了理論化的闡述，首創了“V式估值法”。
3、創新提出了我國服裝企業(ye) “先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 種模式，進行精辟闡述。
1.2分析框架與(yu) 投資
策略在07年第四季度,我們(men) 在延續中期投資策略的基礎上進一步深化。
服裝行業(ye) ，我們(men) 隆重推薦我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。根據國際品牌服裝發展的曆史，以及我們(men) 總結的建立自主品牌的戰略，結合我們(men) 國內(nei) 服裝企業(ye) 發展的現狀，我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的“先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 大模式，分別以七匹狼和大楊創世為(wei) 代表。在中國未來的品牌服裝發展中，這兩(liang) 種模式將分別在中低檔領域和高檔領域有所建樹，短期來看，“先做品牌再修內(nei) 功”的模式將快速得以擴大規模，長遠來看，後一種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
配飾行業(ye) ，我們(men) 選擇成長快的行業(ye) 龍頭。在目前這個(ge) 發展階段，配飾行業(ye) 的品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代”的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。我們(men) 繼續重點推薦國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) 老鳳祥以及發製品行業(ye) 的瑞貝卡，瑞貝卡作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，預計其國內(nei) 市場開辟將有所表現。
輔料行業(ye) ，我們(men) 推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，以偉(wei) 星股份為(wei) 代表，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
家紡行業(ye) 未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
在行業(ye) 增速趨緩的背景下，紡織印染行業(ye) 四季度仍將會(hui) 表現平淡，我們(men) 還是選取具備先進盈利模式的以及能生產(chan) 附加值高的產(chan) 品的公司。
1.3估值框架(“V式估值法”)
1.3.1國內(nei) 紡織與(yu) 服飾行業(ye) “微笑曲線”理論
在估值方麵，我們(men) 主要根據行業(ye) 分析的邏輯框架圖，結合公司業(ye) 績增長速度與(yu) 國際同類公司對比估值，並引入微笑曲線進行理論化的闡述。
所謂的“微笑曲線”(Smiling Curve)其實就是“附加價(jia) 值曲線”，最早是由台灣acer的董事長施振榮提出的,用一個(ge) 開口向上的拋物線向我們(men) 揭示了PC產(chan) 業(ye) 的一個(ge) 現象：在拋物線的左側(ce) (價(jia) 值鏈上遊)，隨著新技術研發的投入，產(chan) 品附加價(jia) 值逐漸上升；在拋物線的右側(ce) (價(jia) 值鏈下遊)，隨著品牌運作、銷售渠道的建立附加價(jia) 值逐漸上升；而作為(wei) 勞動密集型的中間生產(chan) 製造環節不但技術含量低、利潤空間小，而且市場競爭(zheng) 激烈，容易被成本更低的同行所替代，因此成為(wei) 整個(ge) 價(jia) 值鏈條中最不賺錢的部分。
後來“微笑曲線”理論被廣泛用來闡釋在各行業(ye) 中都存在的知識產(chan) 權、研發、設計、品牌、服務等要素對產(chan) 品價(jia) 值的提升，也就是要通過向“微笑曲線”的兩(liang) 端滲透來創造更多的價(jia) 值。結合我們(men) 國家的紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的現狀與(yu) 特點，我們(men) 提出相應的“微笑曲線”理論：左側(ce) 主要包括研發、設計、領先工藝、資源或者擁有先進盈利模式，右側(ce) 包括品牌、行銷渠道、供應鏈管理等提升工藝、製造、規模的附加價(jia) 值。
作為(wei) 世界工廠的中國製造，我國的紡織與(yu) 服飾企業(ye) 大多集中在附加值最低的“V”的穀底，在微笑曲線的兩(liang) 端企業(ye) 並不多，而即使對於(yu) 處於(yu) 低端的製造，我們(men) 做得也還不夠好。相應來說，中國製造的突破，從(cong) 微笑曲線的低端到高端的道路主要有兩(liang) 條：一條是從(cong) 製造到研發、設計，改變舊的落後的盈利模式，加快產(chan) 業(ye) 升級和轉型，或者加強對上遊資源的控製，另一條是從(cong) 製造到品牌，加強營銷力量與(yu) 渠道建設，加強供應鏈管理。
1.3.2國際同類可比公司的估值
再來看看國際同類可比公司的估值情況。
簡單來說，對於(yu) 國內(nei) 紡織與(yu) 印染行業(ye) 的中間產(chan) 品生產(chan) 公司，大多處於(yu) 價(jia) 值鏈的最底端，應給予20倍PE以下的估值；金鷹股份(9.07,0.02,0.22%)由於(yu) 擁有資源，以及有完整產(chan) 業(ye) 鏈的較先進盈利模式，可以給予20-25倍PE；眾(zhong) 和股份(17.63,-0.23,-1.29%)由於(yu) 研發較強，並采取自營、小批量的先進盈利模式，給予30倍PE。
對於(yu) 半消費品的服裝輔料行業(ye) ，潯興(xing) 是具有一定的品牌優(you) 勢龍頭企業(ye) ，但是生產(chan) 型企業(ye) 的烙印還比較重，給予30倍PE；偉(wei) 星作為(wei) 我國服裝輔料的一站式品牌企業(ye) ，在經營模式上較優(you) ，可以給予高於(yu) 潯興(xing) 的估值，合理水平為(wei) 35倍PE。
對於(yu) 終端消費品行業(ye) ，服裝領域的七匹狼作為(wei) 品牌運營的領先企業(ye) ，業(ye) 績高增長，可以給予40倍以上的PE；大楊創世向國內(nei) 品牌運營轉型，並且具有做高檔品牌的獨家優(you) 勢，在轉型初期我們(men) 給予30倍PE。配飾行業(ye) 瑞貝卡和中國鉛筆，具有行業(ye) 內(nei) 較好的品牌優(you) 勢，也都是高增長的公司，給予40倍左右的PE。家紡行業(ye) 的孚日股份也是向國內(nei) 品牌商轉型的龍頭企業(ye) ，我們(men) 給予30-35倍PE。
2.3我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式—品牌消費下的選擇
根據國際品牌服裝發展的曆史，與(yu) 上述建立自主品牌的戰略借鑒，結合我們(men) 國內(nei) 服裝企業(ye) 發展的現狀，我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。
在服裝品牌的中低檔領域，以七匹狼為(wei) 代表，是先做品牌再修內(nei) 功的典型。由於(yu) 我國的服裝企業(ye) 主要是由生產(chan) 型向品牌經營型轉型，缺乏曆史與(yu) 文化沉澱，不是設計師品牌，在生產(chan) 與(yu) 工藝上也是以中低檔起家，針對這些短腿，如何創造一個(ge) 服裝品牌？七匹狼給了我們(men) 很好的答案。雖然在曆史與(yu) 文化、設計、甚至生產(chan) 工藝檔次上有所欠缺，但是依靠高超的品牌運營手段，在品牌形象與(yu) 品牌知名度等方麵猛下工夫，通過廣告等營銷手段推出生活方式，打造在人們(men) 心目中印象深刻的形象，從(cong) 而在中低檔領域打造出成功的品牌。
這種模式的優(you) 點是品牌工夫做足了，名聲打響了，銷售規模可以得到快速擴大，門店快速擴張，市場占有率快速提高。但是這種模式也有其缺陷，就是在於(yu) 不紮實的內(nei) 功，如果沒有核心的內(nei) 功修為(wei) ，品質沒有保證，時尚度不足夠，僅(jin) 依靠廣告投入的方式是容易被複製與(yu) 取代的，品牌的持久延續性並不強。品牌美譽度和品牌忠誠度也將滯後於(yu) 品牌知名度建立。所以這類企業(ye) 在品牌建設已經有所成效之後，一定要花大成本補足內(nei) 功，以保證品牌的生命力以及品牌運營效率的不斷提高。一方麵在營銷渠道上下工夫，縮短營銷渠道，提高渠道效率，多建直營店與(yu) 旗艦店樹立與(yu) 充分傳(chuan) 達品牌形象；一方麵在品質上下工夫，強化供應鏈以進行嚴(yan) 格的質量控製，同時也提升效率；最後一方麵在設計上，無論是否是設計師品牌，設計都必須跟的上時尚，中低檔品牌可以采用類似於(yu) ZARA的買(mai) 手模式，以保證緊跟時尚。
在服裝品牌的高檔領域，以大楊創世為(wei) 代表，是先修內(nei) 功再做品牌的典型。剛才論述了我國的服裝企業(ye) 有曆史與(yu) 文化、設計、生產(chan) 工藝檔次等短腿，但是大楊卻是一道獨特的風景，可以成為(wei) 我國高檔服裝領域的典範，也為(wei) 我國如何創造自己的高檔品牌提供了思路。品質與(yu) 設計是高檔品牌必不可少的基本要素，公司為(wei) 國際高檔品牌代工約30年，有深厚的品質與(yu) 工藝沉澱，在設計上也是從(cong) 一開始就立足於(yu) 國際水平。要成就中國自己的高檔品牌，我們(men) 認為(wei) 比較可行的方式就是對西方品牌的經驗學習(xi) 與(yu) 融合。大楊具有國內(nei) 其他服裝企業(ye) 不具備的優(you) 勢，將為(wei) 國內(nei) 的品牌建設帶來一種全新的思路。
目前我國的高檔品牌都存在知名度比較低的缺陷，由於(yu) 要先把內(nei) 功練紮實了，在品牌建設上起步較晚，品牌運營經驗也有所欠缺，所以這種模式的主要缺點在於(yu) 銷售規模不能快速擴大，在品牌建設初期給予大家的信心不是很強，但是這種模式也具有其不可比擬的優(you) 勢，深厚的內(nei) 功修為(wei) 使得其競爭(zheng) 力很強，難以被複製，一旦品牌知名度逐漸建立，其地位將非常穩固，品牌美譽度和品牌忠誠度相對於(yu) 上種模式將容易建立的多，幾乎可以與(yu) 品牌知名度同時產(chan) 生，所以從(cong) 長遠來看，此種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
七匹狼—內(nei) 銷網絡升級，提高內(nei) 功修為(wei) (強烈推薦-A)
規模擴張為(wei) 首要目標，增發有助於(yu) 快速發展。公司上半年新增專(zhuan) 賣店206家，目前總共擁有專(zhuan) 賣店1663家，比06年中期增加了31%。門店擴張是公司收入大幅增長的主要原因。公司把規模擴張作為(wei) 近幾年發展的首要目標，這對於(yu) 進入建立自主品牌階段的中國服裝行業(ye) ，有利於(yu) 公司優(you) 先占領市場，在競爭(zheng) 中處於(yu) 領先態勢。公司的增發已經完成，繼續推動銷售網點建設，加快填補空白區域，這將為(wei) 公司的快速規模擴張增添動力。營銷網絡升級是必然趨勢，有利於(yu) 公司補內(nei) 功與(yu) 長遠發展。公司擬籌集募集資金6億(yi) 元左右用於(yu) 銷售網絡的升級，計劃發展20家七匹狼男士生活館，同時配套拓展200家七匹狼旗艦店，600家七匹狼專(zhuan) 賣店，新增營業(ye) 麵積17.44萬(wan) 平方米，新增10.61億(yi) 元的年銷售規模。我們(men) 認為(wei) 這是品牌建設的重要步驟。當公司的規模獲得快速發展以後，對終端質量的要求將提高。公司目前營銷網點以加盟店為(wei) 主，自營與(yu) 旗艦店比重很小。直營店是傳(chuan) 播品牌形象最直接的有效工具，可以引領和帶動顧客的時尚理念和著裝風尚，是保證品牌旺盛生命力的重要手段。公司擬募集資金主要用於(yu) 大型男士生活館的的建設，突出“著裝顧問”的特點，為(wei) 消費者提供更全麵、細化的增值服務，這將有利於(yu) 公司提升品牌形象，促進品牌的長遠發展。
渠道管理扁平化：逐步由“總代理——各級分代理——消費者”的製度過渡到由經銷商直接開直營店的模式，通過縮短代理鏈，減少代理層次，提升對於(yu) 銷售終端的最終控製力，從(cong) 而獲得更高的利潤回報，並有利於(yu) 對消費者的反饋做出快速反應。
供應鏈精細化管理:公司對麵料、輔料和服裝加工等供應商的評價(jia) 體(ti) 係進行了進一步的完善，服務標準得到了的細化，並在評價(jia) 指標中加入“創新度”等評價(jia) 指標，供應鏈管理開始從(cong) 粗放式向精細化方向過渡，將有助於(yu) 公司對產(chan) 品品質的控製。
大楊創世—“藍海戰略”，國內(nei) 品牌建設的全新思路(強烈推薦-A)
入選達沃斯論壇，凸顯高檔服裝品牌的良好底質。9月份，TRANDS品牌被指定為(wei) 這次達沃斯論壇(世界經濟論壇)年會(hui) 的貴賓著裝品牌，這並不是一次偶然，而是通過多年的點滴積累、不斷完善取得的。公司一直致力於(yu) 培養(yang) 高檔品牌的良好的底質，有中國最好的製作、創意、設計以及研發能力，在高檔品牌營銷與(yu) 服務方麵，也深得國際知名品牌的精髓。並從(cong) 一開始就立足於(yu) 國際市場，這是國內(nei) 其他服裝企業(ye) 不具備的優(you) 勢，將為(wei) 國內(nei) 的品牌建設帶來一種全新的思路。
公司近期業(ye) 績的盈利增長點仍在於(yu) 出口加工業(ye) 務，上半年結構轉型順利。上半年收入以產(chan) 量2.5倍的速度增長，這是一個(ge) 非常讓人驚喜的轉變。除了公司有對部分產(chan) 品小幅度提價(jia) 以外，主要原因是進行了產(chan) 品與(yu) 市場的結構轉型，公司壓縮了以低利潤率來料加工為(wei) 主的亞(ya) 洲市場業(ye) 務，而加大力度拓展了以利潤率較高的進料加工為(wei) 主、且一般貿易比重上升較大的歐美市場。公司在歐美市場上對國際知名大客戶的開發進入新階段，未來出口業(ye) 務發展的方向是繼續加大以自主品牌出口的一般貿易比重。
穩步推進品牌建設，內(nei) 銷品牌拓展值得關(guan) 注。公司今年將穩步推進TRANDS品牌建設，8月16日在北京舉(ju) 行了主題為(wei) 《馬背上的約會(hui) 》的品牌戰略推介會(hui) 暨媒體(ti) 聯誼會(hui) ，8月底大連服裝節上TRANDS動態服裝秀隆重登場，都取得了不錯的反響。11月北京金融街(32.80,0.71,2.21%)專(zhuan) 賣店與(yu) 工人體(ti) 育館的旗艦店將開出，為(wei) 公司借奧運之機拓展北京市場打下堅實基礎。
隨著北京布局完成，公司預計會(hui) 加大內(nei) 銷拓展力度。我們(men) 堅持認為(wei) 公司擁有做高檔品牌的良好底質，應該對其內(nei) 銷品牌發展予以關(guan) 注，不應單純的把公司理解為(wei) 生產(chan) 型企業(ye) 。
向國內(nei) 品牌渠道商轉型無疑會(hui) 提升公司的長期價(jia) 值。
三、配飾行業(ye) —“她時代”下的高增長
國內(nei) 的配飾行業(ye) 在目前這個(ge) 發展階段，品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，已經有幾個(ge) 相對強勢的品牌產(chan) 生。把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代“的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。
投資策略上我們(men) 選取成長快的行業(ye) 龍頭，其中珠寶首飾領域，老鳳祥作為(wei) 國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) ，具有深厚的品牌底蘊，是我們(men) 長期持續推薦的品種。發製品行業(ye) 中，瑞貝卡作為(wei) 時尚發製品小行業(ye) 中的絕對領導者，也是“她時代”經濟的引領者。國內(nei) 市場開辟雖然剛剛起步，但是作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，我們(men) 看好其未來的發展。
3.1中國鉛筆—旭日東(dong) 升，勢不可擋(強烈推薦-A)
消費升級引致首飾消費快速增長，公司作為(wei) 國內(nei) 首飾業(ye) 龍頭獲得持續強勁增長。我們(men) 一直強烈推薦公司的重要理由是我國加速增長的首飾行業(ye) 背景，在消費大升級和“她時代”的浪潮下，首飾幾乎是增長最快的一類消費品。07年上半年首飾消費額同比增長了37.5%，遠高於(yu) 全社會(hui) 消費品零售總額15.4%的增速。1-7月公司首飾批發業(ye) 務同比增長了83%，可以看出銷售增長以對經銷商的批發拉動最大，批發業(ye) 務雖然毛利率低於(yu) 零售，但可以帶動銷售規模快速擴大，批發業(ye) 務的蓬勃發展也展示出公司老鳳祥首飾在消費終端的拓展順利，品牌進一步獲得推廣。9月19與(yu) 20日公司召開了訂貨會(hui) ，定單情況飽滿，銷售繼續保持快速發展。1-7月零售業(ye) 務以內(nei) 生性增長為(wei) 主，同比增長了39%，其中銷售增長主要靠品種改進、終端效率提高等方式，門店擴張不多，下半年其南匯的門店(自有產(chan) 權)將會(hui) 開張，武漢等地的專(zhuan) 賣店也會(hui) 陸續開出。
總體(ti) 來說，首飾業(ye) 務今年前8個(ge) 月已經完成了去年全年的收入與(yu) 利潤任務。公司將繼續推進批發與(yu) 零售業(ye) 務齊頭並進的策略，兩(liang) 者收入比例目標是由目前的7比3到達6比4，再逐漸發展至5比5。
公司將繼續快速進行全國營銷網絡建設。公司非常重視營銷網絡的建設，目前的營銷網絡已經遍及一線大城市到二線城市，今年開始會(hui) 發展到三線城市，擴大品牌的覆蓋麵。
07年已經新進入了30多家代理與(yu) 經銷商。公司將持續加強全國營銷網絡建設，計劃至2010年自營銀樓和專(zhuan) 賣店的數量在目前基礎上再增加100-150家，全國網點發展到2000餘(yu) 家，在鞏固上海市場龍頭地位的基礎上，建立以陝西為(wei) 中心的西北市場、以濟南為(wei) 中心的山東(dong) 市場、以北京為(wei) 龍頭的北方市場的全國營銷網絡。
保持老鳳祥首飾業(ye) 務在以中老年為(wei) 主的黃金消費市場優(you) 勢地位，是公司的戰略舉(ju) 措，而老鳳祥品牌的時尚化與(yu) 年輕化是其品牌長遠競爭(zheng) 力的關(guan) 鍵，我們(men) 將密切關(guan) 注其點滴進步。
目前投資者對於(yu) 公司的業(ye) 績增長比較有信心，但對於(yu) 老鳳祥品牌與(yu) 香港周大福、周生生等時尚品牌的差距不免擔心，我們(men) 認為(wei) 公司目前業(ye) 務發展以中老年市場的黃金業(ye) 務為(wei) 主是一個(ge) 戰略舉(ju) 措。
根據《2007中國黃金珠寶行業(ye) 消費大型調查結果》顯示，年齡對消費者年購買(mai) 首飾的件數造成了影響，25歲以上消費者是購買(mai) 首飾的主力人群，我國目前首飾消費仍然以黃金為(wei) 主，首飾消費選擇的材料以黃金、鉑金、翡翠、鑽石居多，分別有50.1%、46.0%、32.6%和31.6%的消費者擁有上述四種首飾，另外，28.1%、17.3%和16.3%的消費者擁有白銀、半寶石和有色寶石首飾。而關(guan) 於(yu) 未來打算購買(mai) 的首飾，消費者最想購買(mai) 的四種首飾分別是鑽石、鉑金、翡翠和黃金，分別在消費中占到了39%、36%、30%和26.5%的比例。
老鳳祥在黃金為(wei) 主的消費市場上占有較強的品牌優(you) 勢，根據消費趨勢，我們(men) 認為(wei) 公司未來三年內(nei) 仍會(hui) 以黃金首飾業(ye) 務為(wei) 主，並依托其在此市場的優(you) 勢大力擴張規模，而老鳳祥品牌的時尚化與(yu) 年輕化將是公司在這個(ge) 過程中必須不斷改進的重要任務，這將是公司品牌長遠發展的決(jue) 定性因素。我們(men) 對公司的時尚設計能力的比較肯定，將會(hui) 關(guan) 注其在此過程中的點滴進步，這會(hui) 是公司品牌能否成功轉型的重要依據。
3.2瑞貝卡—“她時代”經濟的引領者(強烈推薦-A)
公司是擁有全球定價(jia) 權的龍頭企業(ye) 。目前從(cong) 生產(chan) 與(yu) 銷售規模、產(chan) 品質量與(yu) 品種、技術研發與(yu) 管理、原料資源以及品牌等多個(ge) 方麵考量，公司的綜合競爭(zheng) 力位於(yu) 世界第一，正是這些核心競爭(zheng) 力的集中表現，公司才具有國內(nei) 企業(ye) 很難擁有的世界範圍內(nei) 的產(chan) 品定價(jia) 權。
國際市場戰略轉型初見成效，其快速發展是公司業(ye) 績增長的源動力。公司中期利潤增幅大大高於(yu) 收入增幅，與(yu) 以往靠出口量帶動銷售收入增長的模式不同，這體(ti) 現出公司的發展戰略發生了改變，值得關(guan) 注。業(ye) 績大幅增長了56.69%的原因有三：一是對產(chan) 品結構進行了調整，大大增加了產(chan) 品的附加值；二是壓縮了人發產(chan) 品的供貨，控量以增強對市場的控製力，同時也就減少了員工加班時間，節約了成本；三是適時對產(chan) 品進行了提價(jia) ，體(ti) 現出公司在全球的議價(jia) 能力不斷上升。這些措施使得毛利率有了很大的提升，工藝發條、化纖發以及女裝假發產(chan) 品毛利率分別達到20.66%、36.99%和37.43%，分別提高了2.48、8.49和8.33個(ge) 百分點。
國內(nei) 銷售收入下降是公司開拓國內(nei) 市場的暫時性問題。公司中期國內(nei) 銷售收入同比有所下降，主要是由於(yu) 公司“高品質、高戰略、高消費”的營銷策略，對國內(nei) 市場原有的低價(jia) 位經營行為(wei) 進行了規範，取消了原有的低品質、低價(jia) 格、低層次競爭(zheng) 客戶的商品供應。
應該看到的是，公司的營銷網絡建設尚處於(yu) 開辟階段，前期費用開支也比較大，在相對短的時間內(nei) 公司國內(nei) 銷售額會(hui) 有所下降，但有利於(yu) 公司對品牌的打造和消費趨勢的引導，對公司開拓國內(nei) 市場的戰略將起到積極的推動作用。根據最近調研，三季度內(nei) 銷收入比較不錯，北京形成四個(ge) 店相互呼應的局麵，再加上總部直銷業(ye) 務的開展，國內(nei) 收入預計基本可達到去年全年水，這個(ge) 數據是完全依靠公司自己的力量，不象去年那樣有經銷商的加入。
逐步實施人發資源戰略儲(chu) 備規劃，進一步鞏固全球龍頭地位。由於(yu) 上遊人發資源供應市場較為(wei) 分散，公司目前主要靠龐大的銷售規模對上遊起到強影響的作用。人發資源對於(yu) 發製品行業(ye) 至關(guan) 重要，公司計劃逐步達到對上遊市場的控製地位，已經開始逐步實施人發原材料戰略儲(chu) 備規劃，建立一定規模的人發戰略儲(chu) 備。目前公司庫存大約為(wei) 2到3個(ge) 月，以後要逐步達到可供半年使用的800-1000噸的庫存，以控製人發原材料市場，繼而整合發製品生產(chan) 行業(ye) 。
化纖原料領域的突破並逐步產(chan) 業(ye) 化是公司業(ye) 績增長的另一個(ge) 核心因素。化纖發原料的研發突破，並逐步實現產(chan) 業(ye) 化，可大大提升公司的盈利空間，穩固公司的行業(ye) 龍頭地位。
四、輔料行業(ye) —一站式稱王
輔料行業(ye) ，我們(men) 推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，在消費升級與(yu) 世界紡織服裝、鞋帽產(chan) 業(ye) 向中國轉移的背景下，國內(nei) 服裝輔料行業(ye) 麵臨(lin) 十分廣闊的增長前景。我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，以偉(wei) 星股份為(wei) 代表，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
偉(wei) 星股份--全力打造一站式服飾輔料品牌企業(ye) (強烈推薦-A)
紐扣業(ye) 務-行業(ye) 集中度提升更顯公司壟斷優(you) 勢。目前國內(nei) 鈕扣企業(ye) 競爭(zheng) 目標大都是中低檔鈕扣市場；中高檔紐扣企業(ye) 在規模與(yu) 品種各方麵與(yu) 偉(wei) 星都存在較大的差距。隨著行業(ye) 集中度提升,市場份額將更向優(you) 勢企業(ye) 傾(qing) 斜。公司作為(wei) 全球最大的鈕扣生產(chan) 企業(ye) ，在管理、營銷、技術、規模與(yu) 品牌各方麵都具有明顯的優(you) 勢，其不足3%的全球市場份額具有巨大的想象空間。未來紐扣業(ye) 務的發展主要通過提高產(chan) 品附加值,提高市場占有率。預計未來幾年紐扣業(ye) 務的增長率可保持在20%以上，毛利率也將維持在30%以上。
拉鏈業(ye) 務-依托服裝拉鏈領域的領先優(you) 勢充分發展。全球拉鏈競爭(zheng) 處於(yu) YKK獨大的局麵，我國作為(wei) 拉鏈生產(chan) 基地競爭(zheng) 力還不強，行業(ye) 集中度低，且沒有具有全麵絕對優(you) 勢的企業(ye) ，我們(men) 認為(wei) 國內(nei) 拉鏈行業(ye) 已經進入群雄逐鹿時代，已經形成一定規模優(you) 勢的企業(ye) 可迅速擴大規模，提高占有率。公司拉鏈業(ye) 務起步相對較晚，但是充分依托紐扣業(ye) 務的客戶和網絡資源，發展成為(wei) 服裝拉鏈領域的領先企業(ye) ，未來將通過營銷優(you) 勢與(yu) 技術提升，保持在服裝拉鏈領域的領先優(you) 勢與(yu) 市場競爭(zheng) 力。預計未來幾年拉鏈業(ye) 務的增長率在30%以上，毛利率可以得到提升。
水晶鑽業(ye) 務-時尚領域的新佼佼者。作為(wei) 女性美麗(li) 的點綴，偉(wei) 星涉足的水晶鑽也是“她時代”的典型消費品，市場前景無限光明。我國的高檔水鑽市場90%被奧鑽和捷克鑽所控製，公司的水晶鑽品質已經基本接近國際水平，形成了產(chan) 銷兩(liang) 旺的經營局麵。由於(yu) 市場容量很大，公司未來的重點將是不斷擴大產(chan) 能，提高銷售收入。預計此項業(ye) 務未來仍將保持50%以上的快速增長，而其毛利率在未來兩(liang) 到三年也將可保持40%以上的的高水平。
五、家紡行業(ye) —“家紡無品牌”的突破
家紡行業(ye) 未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
孚日股份--期待公司的三年三跨越(推薦-A)
國內(nei) 市場—“大家紡”打造銷售網絡，奧運會(hui) 促推品牌建設。我們(men) 認同公司的“大家紡”與(yu) “一站式服務”拓展策略，充分體(ti) 現出公司的特點與(yu) 優(you) 勢，對競爭(zheng) 者有很大的殺傷(shang) 力。
但是公司毛巾的品牌優(you) 勢過渡到裝飾布係列的品牌需要一個(ge) 過程，公司的一站式購物平台還需付出很大的努力才能建成。在公司品牌建設的重要階段，能獲得奧運會(hui) 的宣傳(chuan) 機會(hui) 是非常幸運的，將取得事半功倍的效果，對於(yu) 公司國內(nei) 市場開拓的長遠意義(yi) 是奧運契機的最大價(jia) 值。
“家紡無品牌”的突破—公司主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。國內(nei) 家紡行業(ye) 正處於(yu) 初創期向成長期轉型的快速發展階段，將經曆跑馬圈地、價(jia) 格比拚、強者恒強三個(ge) 階段的發展，從(cong) 而實現“家紡無品牌”的突破，存在著巨大的市場機遇。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，公司憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望在競爭(zheng) 中脫穎而出，在全國格局中奠定領導集團的地位，走上強者之路。
海外市場—發力歐美，穩固日本優(you) 勢地位。公司是我國最大的巾被係列產(chan) 品生產(chan) 基地，自1999年出口數量和金額一直名列全國同行業(ye) 第一位。公司海外業(ye) 務將繼續保持25%-30%的強勁增長勢頭，日本市場的占有率穩定並且優(you) 勢在不斷擴大，歐美將是公司海外業(ye) 務拓展的主戰場，其廣闊的市場空間將保證公司未來業(ye) 務的高增長，同時新開辟的大洋洲市場在與(yu) CV公司結成戰略合作的背景下也將進一步擴大其市場份額。
六、紡織行業(ye) —先進盈利模式者取勝
我國紡織服裝業(ye) 缺乏核心競爭(zheng) 力，雖然近些年出口快速增長，但結構仍以低檔為(wei) 主，隨著貿易順差問題越來越嚴(yan) 重，嚴(yan) 重限製了那些單純依靠批量出口以獲得利潤的企業(ye) 的發展空間。出口退稅的再次下調對那些靠量盈利、生產(chan) 低檔產(chan) 品為(wei) 主的企業(ye) 將產(chan) 生嚴(yan) 重的打擊，行業(ye) 麵臨(lin) 效益增速放緩、內(nei) 部優(you) 勝劣汰的過程。
在這樣一個(ge) 過程中，紡織行業(ye) 升級愈顯重要，產(chan) 業(ye) 結構調整是行業(ye) 刻不容緩的當務之急。
我國紡織業(ye) 已經由快速發展階段進入到一個(ge) 穩定增長階段。在行業(ye) 麵臨(lin) 的重重壓力下，以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織行業(ye) 增長方式的轉變愈顯重要，必將逐步由數量型增長向質量效益型增長轉型。隻有提高產(chan) 品的附加值、建立和提升品牌形象、改變粗放式的增長模式，行業(ye) 和相關(guan) 企業(ye) 才能真正走出困境。我們(men) 認為(wei) 行業(ye) 通過痛苦的洗牌過程自身的競爭(zheng) 力會(hui) 逐漸提高，而經過優(you) 勝劣汰生存下來的公司將真正成為(wei) 行業(ye) 和市場的強者。
在這樣的背景下，紡織印染行業(ye) 我們(men) 看好的是具備先進盈利模式的以及能生產(chan) 附加值高的產(chan) 品的公司，主要推薦公司是眾(zhong) 和股份。
眾(zhong) 和股份--在消費升級和進口替代的滋潤下茁壯成長(強烈推薦-A)
研發創新戰略使得毛利率持續獲得提升。公司領先的研發能力使得產(chan) 品檔次有所提升,同時公司繼續深化“自營+直銷”的創新模式,提高快速反應能力,使得毛利率不斷提高。 07年中期紡織印染業(ye) 務的毛利率由06年底的20.6%上升至23.2%，其中，自營產(chan) 品毛利率由06年底的21.2%提升至23.6 %，加工業(ye) 務毛利由06年底的15.15%提升至18.04 %。銷售利潤率達到了19.71%，比年初的15.44%又提高了4.3個(ge) 百分點，繼續位居全國首位。
顯示出公司的核心競爭(zheng) 力進一步得到了提升。
廈門華印剩餘(yu) 60%股權將在11月份並表，公司將繼續實施收購兼並戰略。受製於(yu) 環保驗收和土地使用權證的變更,華印的收購一直未能如期進行。根據了解,目前環保和土地問題的進程基本順利,預計可於(yu) 11月份實施收購。華印上半年經營良好,實現淨利潤約760萬(wan) 元(06年全年實現1175萬(wan) 元淨利潤),預計07年全年淨利潤可實現30%左右的增長。
華印經營的持續改進證明了公司整合的成功，但是收購的一再推遲使我們(men) 看到收購之路的一些障礙，雖然不象之前想象的順利，但公司堅定將繼續實施收購兼並戰略。
公司近日公告受讓福建翔升紡織有限公司不超過45%股權，主要目的在於(yu) 加強公司的織造能力。
七、附：行業(ye) 整體(ti) 平穩發展—運營數據分析
6.1生產(chan) 減速，行業(ye) 總體(ti) 平穩增長
2007年1-8月，我國紡織行業(ye) 規模以上企業(ye) 經濟整體(ti) 平穩上升。累計實現工業(ye) 總產(chan) 值15823.44億(yi) 元，同比增長22.99%；累計實現工業(ye) 銷售產(chan) 值15406.39億(yi) 元，同比增長22.88%；累計實現利潤總額517.33億(yi) 元，同比增長37.39%。
其中紡織子行業(ye) 主營收入與(yu) 利潤同比分別增長21.86%和30.24%，收入與(yu) 利潤增速都有所降低，分別下降了3.16和10.69個(ge) 百分點，服裝子行業(ye) 主營收入與(yu) 利潤同比分別增長24.78%和29.50%，收入增速略微降低1.25個(ge) 百分點，而利潤增幅略微提高了0.83個(ge) 百分點。
總體(ti) 來看，收入增幅有所放緩，而利潤增幅提高，主要得益於(yu) 重點企業(ye) 多元化戰略帶來的收益、化纖等部分子行業(ye) 利潤暴增及行業(ye) 自身不斷的費用壓縮等因素。在多重壓力影響之下，紡織企業(ye) 經營內(nei) 外交困，出現兩(liang) 極分化的跡象，相當數量的紡織企業(ye) 主營毛利率已明顯下降。
6.2投資增速較上半年有所加快
今年以來，全社會(hui) 固定資產(chan) 投資反彈的速度很快，力度很大，相比較而言，上半年紡織固定資產(chan) 投資總體(ti) 表現並不那麽(me) “突出”，但經過6、7兩(liang) 個(ge) 月的短暫回落後，8月份紡織投資增速呈現出強勁反彈勢頭。1-8月，全社會(hui) 固定資產(chan) 投資同比增長了26.7%，而服裝、紡織業(ye) 、化纖三大子行業(ye) 增速則分別到達到了49.3%、25.9%和51.6%，紡織業(ye) 增幅較去年同期降低5.7個(ge) 百分點，化纖增幅提高32.8個(ge) 百分點，服裝提高了7.9個(ge) 百分點。紡織專(zhuan) 用設備製造業(ye) 增長49.77%，增幅居於(yu) 首位。
值得注意的是，國內(nei) 紡織服裝行業(ye) 固定資產(chan) 投資的增速既高於(yu) 出口增速，也高於(yu) 同期國內(nei) 紡織服裝零售額的增長幅度。此外，紡織業(ye) 和服裝業(ye) 的投資繼續呈現不均衡發展，今年前8個(ge) 月，紡織業(ye) 在各月的固定資產(chan) 投資同比增長處於(yu) 20%-26%之間，低於(yu) 全行業(ye) 的投資增幅，而服裝業(ye) 的投資增幅遠高於(yu) 全行業(ye) 水平，為(wei) 37%-50%。在投資構成中，大部分資金流向資本、技術密集型的紡織業(ye) ，但服裝業(ye) 投資占比有所提高。1-8月，紡織業(ye) 與(yu) 服裝業(ye) 投資比為(wei) 2.07：1，而去年同期，這一比例為(wei) 2.46：1。由於(yu) 我國在服裝加工方麵具有更加明顯的國際競爭(zheng) 力，加之服裝行業(ye) 門檻不高，服裝行業(ye) 在今後一段時間內(nei) 仍可能會(hui) 吸引相當數量的投資。
6.3出口增幅減緩，未來政策效應將逐漸體(ti) 現
據中國海關(guan) 統計，2007年1-8月，全國紡織品服裝出口總額1117.33億(yi) 美元，同比增長19.46%。與(yu) 上年同期增幅比，下滑了5.21個(ge) 百分點。其中，紡織品出口386.19億(yi) 美元，同比增長14.37%，比上年同期下滑了4.6個(ge) 百分點。服裝出口731.13億(yi) 美元，同比22.33%。比上年同期下滑了5.83個(ge) 百分點。1-8月我國紡織品服裝實現順差額954.28億(yi) 美元，增長20.25%。
今年我國紡織服裝出口經過了2月的超速增長和3月的直線下落，到4、5月終於(yu) 回歸到一個(ge) 正常的增長水平。而6、7、8月又是一個(ge) 增長高峰。主要是為(wei) 趕在出口退稅下調和8月底加工貿易銀行保證金台帳實行前進行搶關(guan) 出口。總體(ti) 來看，07年4-8月紡織服裝出口增幅基本穩定在18%～23%之間，預計隨後的幾個(ge) 月也將以這個(ge) 增幅延續到年底。
亞(ya) 洲和歐美仍是我國紡織品主要的出口市場。截止8月，亞(ya) 洲占出口市場比為(wei) 46.33%，歐盟、美國占出口市場比為(wei) 31.78%。值得注意的是，我國紡織貿易較多地依賴歐美和日本市場容易受到這些國家的貿易製裁，隨著中歐、中美紡織品協議的分別到期，可能會(hui) 出現更加嚴(yan) 格的反傾(qing) 銷、反補貼、技術壁壘，這方麵麵臨(lin) 的風險依然值得關(guan) 注。
總體(ti) 來說，四季度出口退稅下調的政策影響正逐漸體(ti) 現，貿易環境的不確定也使紡織品服裝出口增長麵臨(lin) 考驗。在人民幣升值的大背景下，我國出口增長趨勢將在第四季度進一步放緩。我國紡織服裝業(ye) 缺乏核心競爭(zheng) 力，結構仍以低檔為(wei) 主，貿易環境更不容樂(le) 觀，所以行業(ye) 效益增速放緩是未來趨勢。我們(men) 預計未來紡織品服裝出口增速將在15-20%之間，較06年的25%有所降低。由於(yu) 政策調控的落實到位一般存在一個(ge) 月至半年的滯後效應，調整措施產(chan) 生的實現效果將在今年四季度或2008年更加明顯。(人民幣升值與(yu) 出口退稅下調對行業(ye) 的效益影響敏感度測算，以及我國目前麵臨(lin) 的主要貿易阻礙在我們(men) 的中期策略報告裏有詳細論述)
6.4原材料價(jia) 格總體(ti) 維持穩中有升
2006年上半年的整體(ti) 情況來看，國內(nei) 棉花價(jia) 格處於(yu) 緩慢上升的趨勢。1-3月出現了小幅上漲，4月開始下降，五一後也沒出現往年的熱銷現象，由於(yu) 下遊市場的不旺，棉紡織企業(ye) 並未進行大數量的補庫，截止到4月，國內(nei) 棉花銷售近8成，超過往年的銷售量。
從(cong) 6月中旬開始，國內(nei) 棉花價(jia) 格快速上漲，但從(cong) 8月又開始下降。
上半年我國共進口117.58萬(wan) 噸，同比減少了127.56萬(wan) 噸，由於(yu) 受滑準稅率的影響，棉紡織企業(ye) 加大了國內(nei) 棉花消費的比重，盡管國家目前已經發了將近350萬(wan) 噸的配額，但是外棉的優(you) 勢已經被削弱，美棉出口的不暢使得上半年國際棉花價(jia) 格總體(ti) 趨勢下跌。從(cong) 04年到06年，我國所用進口棉花價(jia) 格比國內(nei) 棉花價(jia) 格低於(yu) 2000元/噸左右，07年實施新的滑準稅政策之後，國內(nei) 與(yu) 國際棉花價(jia) 差最高數值為(wei) 586元/噸，這大大提高了企業(ye) 的生產(chan) 成本。
根據報告，今年國內(nei) 棉花產(chan) 量約為(wei) 710萬(wan) 噸，較上年增加24%，但需求量為(wei) 1280萬(wan) 噸左右，約有400多萬(wan) 噸的缺口，預計2007年國內(nei) 棉花價(jia) 格將維持穩中有升的態勢。
服裝行業(ye) —隆重推薦我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的“先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 大模式，分別以七匹狼(24.87,-0.09,-0.36%)和大楊創世(11.96,0.06,0.50%)為(wei) 代表。在中國未來的品牌服裝發展中，這兩(liang) 種模式將分別在中低檔領域和高檔領域有所建樹，短期來看，“先做品牌再修內(nei) 功”的模式將快速得以擴大規模，長遠來看，後一種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
配飾行業(ye) —選擇成長快的行業(ye) 龍頭。在目前這個(ge) 發展階段，配飾行業(ye) 的品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代”的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。我們(men) 繼續重點推薦國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) 老鳳祥以及發製品行業(ye) 的瑞貝卡(40.67,0.00,0.00%)，瑞貝卡作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，預計其國內(nei) 市場開辟將有所表現。
輔料行業(ye) —推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，強烈推薦偉(wei) 星股份(24.50,0.01,0.04%)，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
家紡行業(ye) —仍然推薦出口轉內(nei) 銷品牌經營的龍頭企業(ye) 。未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
一、總論
1.1本文的獨特之處
1、在此篇文章中，我們(men) 在中期策略報告的基礎上，對紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的分析框架進行了進一步的完善，以中間產(chan) 品、半消費品與(yu) 終端消費品三種分類為(wei) 基點，結合行業(ye) 發展的影響因素與(yu) 選擇標準，完善了行業(ye) 與(yu) 公司分析的邏輯框架圖。
2、根據行業(ye) 分析的邏輯框架圖，結合公司業(ye) 績增長速度與(yu) 國際同類公司對比估值，並引入微笑曲線對行業(ye) 的估值進行了理論化的闡述，首創了“V式估值法”。
3、創新提出了我國服裝企業(ye) “先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 種模式，進行精辟闡述。
1.2分析框架與(yu) 投資
策略在07年第四季度,我們(men) 在延續中期投資策略的基礎上進一步深化。
服裝行業(ye) ，我們(men) 隆重推薦我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。根據國際品牌服裝發展的曆史，以及我們(men) 總結的建立自主品牌的戰略，結合我們(men) 國內(nei) 服裝企業(ye) 發展的現狀，我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的“先做品牌再修內(nei) 功”與(yu) “先修內(nei) 功再做品牌”兩(liang) 大模式，分別以七匹狼和大楊創世為(wei) 代表。在中國未來的品牌服裝發展中，這兩(liang) 種模式將分別在中低檔領域和高檔領域有所建樹，短期來看，“先做品牌再修內(nei) 功”的模式將快速得以擴大規模，長遠來看，後一種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
配飾行業(ye) ，我們(men) 選擇成長快的行業(ye) 龍頭。在目前這個(ge) 發展階段，配飾行業(ye) 的品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代”的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。我們(men) 繼續重點推薦國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) 老鳳祥以及發製品行業(ye) 的瑞貝卡，瑞貝卡作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，預計其國內(nei) 市場開辟將有所表現。
輔料行業(ye) ，我們(men) 推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，以偉(wei) 星股份為(wei) 代表，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
家紡行業(ye) 未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
在行業(ye) 增速趨緩的背景下，紡織印染行業(ye) 四季度仍將會(hui) 表現平淡，我們(men) 還是選取具備先進盈利模式的以及能生產(chan) 附加值高的產(chan) 品的公司。
1.3估值框架(“V式估值法”)
1.3.1國內(nei) 紡織與(yu) 服飾行業(ye) “微笑曲線”理論
在估值方麵，我們(men) 主要根據行業(ye) 分析的邏輯框架圖，結合公司業(ye) 績增長速度與(yu) 國際同類公司對比估值，並引入微笑曲線進行理論化的闡述。
所謂的“微笑曲線”(Smiling Curve)其實就是“附加價(jia) 值曲線”，最早是由台灣acer的董事長施振榮提出的,用一個(ge) 開口向上的拋物線向我們(men) 揭示了PC產(chan) 業(ye) 的一個(ge) 現象：在拋物線的左側(ce) (價(jia) 值鏈上遊)，隨著新技術研發的投入，產(chan) 品附加價(jia) 值逐漸上升；在拋物線的右側(ce) (價(jia) 值鏈下遊)，隨著品牌運作、銷售渠道的建立附加價(jia) 值逐漸上升；而作為(wei) 勞動密集型的中間生產(chan) 製造環節不但技術含量低、利潤空間小，而且市場競爭(zheng) 激烈，容易被成本更低的同行所替代，因此成為(wei) 整個(ge) 價(jia) 值鏈條中最不賺錢的部分。
後來“微笑曲線”理論被廣泛用來闡釋在各行業(ye) 中都存在的知識產(chan) 權、研發、設計、品牌、服務等要素對產(chan) 品價(jia) 值的提升，也就是要通過向“微笑曲線”的兩(liang) 端滲透來創造更多的價(jia) 值。結合我們(men) 國家的紡織與(yu) 服飾行業(ye) 的現狀與(yu) 特點，我們(men) 提出相應的“微笑曲線”理論：左側(ce) 主要包括研發、設計、領先工藝、資源或者擁有先進盈利模式，右側(ce) 包括品牌、行銷渠道、供應鏈管理等提升工藝、製造、規模的附加價(jia) 值。
作為(wei) 世界工廠的中國製造，我國的紡織與(yu) 服飾企業(ye) 大多集中在附加值最低的“V”的穀底，在微笑曲線的兩(liang) 端企業(ye) 並不多，而即使對於(yu) 處於(yu) 低端的製造，我們(men) 做得也還不夠好。相應來說，中國製造的突破，從(cong) 微笑曲線的低端到高端的道路主要有兩(liang) 條：一條是從(cong) 製造到研發、設計，改變舊的落後的盈利模式，加快產(chan) 業(ye) 升級和轉型，或者加強對上遊資源的控製，另一條是從(cong) 製造到品牌，加強營銷力量與(yu) 渠道建設，加強供應鏈管理。
1.3.2國際同類可比公司的估值
再來看看國際同類可比公司的估值情況。
簡單來說，對於(yu) 國內(nei) 紡織與(yu) 印染行業(ye) 的中間產(chan) 品生產(chan) 公司，大多處於(yu) 價(jia) 值鏈的最底端，應給予20倍PE以下的估值；金鷹股份(9.07,0.02,0.22%)由於(yu) 擁有資源，以及有完整產(chan) 業(ye) 鏈的較先進盈利模式，可以給予20-25倍PE；眾(zhong) 和股份(17.63,-0.23,-1.29%)由於(yu) 研發較強，並采取自營、小批量的先進盈利模式，給予30倍PE。
對於(yu) 半消費品的服裝輔料行業(ye) ，潯興(xing) 是具有一定的品牌優(you) 勢龍頭企業(ye) ，但是生產(chan) 型企業(ye) 的烙印還比較重，給予30倍PE；偉(wei) 星作為(wei) 我國服裝輔料的一站式品牌企業(ye) ，在經營模式上較優(you) ，可以給予高於(yu) 潯興(xing) 的估值，合理水平為(wei) 35倍PE。
對於(yu) 終端消費品行業(ye) ，服裝領域的七匹狼作為(wei) 品牌運營的領先企業(ye) ，業(ye) 績高增長，可以給予40倍以上的PE；大楊創世向國內(nei) 品牌運營轉型，並且具有做高檔品牌的獨家優(you) 勢，在轉型初期我們(men) 給予30倍PE。配飾行業(ye) 瑞貝卡和中國鉛筆，具有行業(ye) 內(nei) 較好的品牌優(you) 勢，也都是高增長的公司，給予40倍左右的PE。家紡行業(ye) 的孚日股份也是向國內(nei) 品牌商轉型的龍頭企業(ye) ，我們(men) 給予30-35倍PE。
2.3我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式—品牌消費下的選擇
根據國際品牌服裝發展的曆史，與(yu) 上述建立自主品牌的戰略借鑒，結合我們(men) 國內(nei) 服裝企業(ye) 發展的現狀，我們(men) 創新提出我國服裝品牌建設的兩(liang) 大模式。
在服裝品牌的中低檔領域，以七匹狼為(wei) 代表，是先做品牌再修內(nei) 功的典型。由於(yu) 我國的服裝企業(ye) 主要是由生產(chan) 型向品牌經營型轉型，缺乏曆史與(yu) 文化沉澱，不是設計師品牌，在生產(chan) 與(yu) 工藝上也是以中低檔起家，針對這些短腿，如何創造一個(ge) 服裝品牌？七匹狼給了我們(men) 很好的答案。雖然在曆史與(yu) 文化、設計、甚至生產(chan) 工藝檔次上有所欠缺，但是依靠高超的品牌運營手段，在品牌形象與(yu) 品牌知名度等方麵猛下工夫，通過廣告等營銷手段推出生活方式，打造在人們(men) 心目中印象深刻的形象，從(cong) 而在中低檔領域打造出成功的品牌。
這種模式的優(you) 點是品牌工夫做足了，名聲打響了，銷售規模可以得到快速擴大，門店快速擴張，市場占有率快速提高。但是這種模式也有其缺陷，就是在於(yu) 不紮實的內(nei) 功，如果沒有核心的內(nei) 功修為(wei) ，品質沒有保證，時尚度不足夠，僅(jin) 依靠廣告投入的方式是容易被複製與(yu) 取代的，品牌的持久延續性並不強。品牌美譽度和品牌忠誠度也將滯後於(yu) 品牌知名度建立。所以這類企業(ye) 在品牌建設已經有所成效之後，一定要花大成本補足內(nei) 功，以保證品牌的生命力以及品牌運營效率的不斷提高。一方麵在營銷渠道上下工夫，縮短營銷渠道，提高渠道效率，多建直營店與(yu) 旗艦店樹立與(yu) 充分傳(chuan) 達品牌形象；一方麵在品質上下工夫，強化供應鏈以進行嚴(yan) 格的質量控製，同時也提升效率；最後一方麵在設計上，無論是否是設計師品牌，設計都必須跟的上時尚，中低檔品牌可以采用類似於(yu) ZARA的買(mai) 手模式，以保證緊跟時尚。
在服裝品牌的高檔領域，以大楊創世為(wei) 代表，是先修內(nei) 功再做品牌的典型。剛才論述了我國的服裝企業(ye) 有曆史與(yu) 文化、設計、生產(chan) 工藝檔次等短腿，但是大楊卻是一道獨特的風景，可以成為(wei) 我國高檔服裝領域的典範，也為(wei) 我國如何創造自己的高檔品牌提供了思路。品質與(yu) 設計是高檔品牌必不可少的基本要素，公司為(wei) 國際高檔品牌代工約30年，有深厚的品質與(yu) 工藝沉澱，在設計上也是從(cong) 一開始就立足於(yu) 國際水平。要成就中國自己的高檔品牌，我們(men) 認為(wei) 比較可行的方式就是對西方品牌的經驗學習(xi) 與(yu) 融合。大楊具有國內(nei) 其他服裝企業(ye) 不具備的優(you) 勢，將為(wei) 國內(nei) 的品牌建設帶來一種全新的思路。
目前我國的高檔品牌都存在知名度比較低的缺陷，由於(yu) 要先把內(nei) 功練紮實了，在品牌建設上起步較晚，品牌運營經驗也有所欠缺，所以這種模式的主要缺點在於(yu) 銷售規模不能快速擴大，在品牌建設初期給予大家的信心不是很強，但是這種模式也具有其不可比擬的優(you) 勢，深厚的內(nei) 功修為(wei) 使得其競爭(zheng) 力很強，難以被複製，一旦品牌知名度逐漸建立，其地位將非常穩固，品牌美譽度和品牌忠誠度相對於(yu) 上種模式將容易建立的多，幾乎可以與(yu) 品牌知名度同時產(chan) 生，所以從(cong) 長遠來看，此種模式的後勁更足，品牌延續性和品牌生命力將更為(wei) 旺盛。
七匹狼—內(nei) 銷網絡升級，提高內(nei) 功修為(wei) (強烈推薦-A)
規模擴張為(wei) 首要目標，增發有助於(yu) 快速發展。公司上半年新增專(zhuan) 賣店206家，目前總共擁有專(zhuan) 賣店1663家，比06年中期增加了31%。門店擴張是公司收入大幅增長的主要原因。公司把規模擴張作為(wei) 近幾年發展的首要目標，這對於(yu) 進入建立自主品牌階段的中國服裝行業(ye) ，有利於(yu) 公司優(you) 先占領市場，在競爭(zheng) 中處於(yu) 領先態勢。公司的增發已經完成，繼續推動銷售網點建設，加快填補空白區域，這將為(wei) 公司的快速規模擴張增添動力。營銷網絡升級是必然趨勢，有利於(yu) 公司補內(nei) 功與(yu) 長遠發展。公司擬籌集募集資金6億(yi) 元左右用於(yu) 銷售網絡的升級，計劃發展20家七匹狼男士生活館，同時配套拓展200家七匹狼旗艦店，600家七匹狼專(zhuan) 賣店，新增營業(ye) 麵積17.44萬(wan) 平方米，新增10.61億(yi) 元的年銷售規模。我們(men) 認為(wei) 這是品牌建設的重要步驟。當公司的規模獲得快速發展以後，對終端質量的要求將提高。公司目前營銷網點以加盟店為(wei) 主，自營與(yu) 旗艦店比重很小。直營店是傳(chuan) 播品牌形象最直接的有效工具，可以引領和帶動顧客的時尚理念和著裝風尚，是保證品牌旺盛生命力的重要手段。公司擬募集資金主要用於(yu) 大型男士生活館的的建設，突出“著裝顧問”的特點，為(wei) 消費者提供更全麵、細化的增值服務，這將有利於(yu) 公司提升品牌形象，促進品牌的長遠發展。
渠道管理扁平化：逐步由“總代理——各級分代理——消費者”的製度過渡到由經銷商直接開直營店的模式，通過縮短代理鏈，減少代理層次，提升對於(yu) 銷售終端的最終控製力，從(cong) 而獲得更高的利潤回報，並有利於(yu) 對消費者的反饋做出快速反應。
供應鏈精細化管理:公司對麵料、輔料和服裝加工等供應商的評價(jia) 體(ti) 係進行了進一步的完善，服務標準得到了的細化，並在評價(jia) 指標中加入“創新度”等評價(jia) 指標，供應鏈管理開始從(cong) 粗放式向精細化方向過渡，將有助於(yu) 公司對產(chan) 品品質的控製。
大楊創世—“藍海戰略”，國內(nei) 品牌建設的全新思路(強烈推薦-A)
入選達沃斯論壇，凸顯高檔服裝品牌的良好底質。9月份，TRANDS品牌被指定為(wei) 這次達沃斯論壇(世界經濟論壇)年會(hui) 的貴賓著裝品牌，這並不是一次偶然，而是通過多年的點滴積累、不斷完善取得的。公司一直致力於(yu) 培養(yang) 高檔品牌的良好的底質，有中國最好的製作、創意、設計以及研發能力，在高檔品牌營銷與(yu) 服務方麵，也深得國際知名品牌的精髓。並從(cong) 一開始就立足於(yu) 國際市場，這是國內(nei) 其他服裝企業(ye) 不具備的優(you) 勢，將為(wei) 國內(nei) 的品牌建設帶來一種全新的思路。
公司近期業(ye) 績的盈利增長點仍在於(yu) 出口加工業(ye) 務，上半年結構轉型順利。上半年收入以產(chan) 量2.5倍的速度增長，這是一個(ge) 非常讓人驚喜的轉變。除了公司有對部分產(chan) 品小幅度提價(jia) 以外，主要原因是進行了產(chan) 品與(yu) 市場的結構轉型，公司壓縮了以低利潤率來料加工為(wei) 主的亞(ya) 洲市場業(ye) 務，而加大力度拓展了以利潤率較高的進料加工為(wei) 主、且一般貿易比重上升較大的歐美市場。公司在歐美市場上對國際知名大客戶的開發進入新階段，未來出口業(ye) 務發展的方向是繼續加大以自主品牌出口的一般貿易比重。
穩步推進品牌建設，內(nei) 銷品牌拓展值得關(guan) 注。公司今年將穩步推進TRANDS品牌建設，8月16日在北京舉(ju) 行了主題為(wei) 《馬背上的約會(hui) 》的品牌戰略推介會(hui) 暨媒體(ti) 聯誼會(hui) ，8月底大連服裝節上TRANDS動態服裝秀隆重登場，都取得了不錯的反響。11月北京金融街(32.80,0.71,2.21%)專(zhuan) 賣店與(yu) 工人體(ti) 育館的旗艦店將開出，為(wei) 公司借奧運之機拓展北京市場打下堅實基礎。
隨著北京布局完成，公司預計會(hui) 加大內(nei) 銷拓展力度。我們(men) 堅持認為(wei) 公司擁有做高檔品牌的良好底質，應該對其內(nei) 銷品牌發展予以關(guan) 注，不應單純的把公司理解為(wei) 生產(chan) 型企業(ye) 。
向國內(nei) 品牌渠道商轉型無疑會(hui) 提升公司的長期價(jia) 值。
三、配飾行業(ye) —“她時代”下的高增長
國內(nei) 的配飾行業(ye) 在目前這個(ge) 發展階段，品牌競爭(zheng) 不如服裝行業(ye) 那麽(me) 激烈，已經有幾個(ge) 相對強勢的品牌產(chan) 生。把握這個(ge) 行業(ye) 的發展趨勢就是在良好的消費升級，尤其是“她時代“的背景下，緊抓已經具有一定品牌效應的行業(ye) 龍頭，這類公司將在未來幾年的發展中日益強大。
投資策略上我們(men) 選取成長快的行業(ye) 龍頭，其中珠寶首飾領域，老鳳祥作為(wei) 國內(nei) 首飾行業(ye) 的龍頭企業(ye) ，具有深厚的品牌底蘊，是我們(men) 長期持續推薦的品種。發製品行業(ye) 中，瑞貝卡作為(wei) 時尚發製品小行業(ye) 中的絕對領導者，也是“她時代”經濟的引領者。國內(nei) 市場開辟雖然剛剛起步，但是作為(wei) 吃螃蟹的第一個(ge) 人，我們(men) 看好其未來的發展。
3.1中國鉛筆—旭日東(dong) 升，勢不可擋(強烈推薦-A)
消費升級引致首飾消費快速增長，公司作為(wei) 國內(nei) 首飾業(ye) 龍頭獲得持續強勁增長。我們(men) 一直強烈推薦公司的重要理由是我國加速增長的首飾行業(ye) 背景，在消費大升級和“她時代”的浪潮下，首飾幾乎是增長最快的一類消費品。07年上半年首飾消費額同比增長了37.5%，遠高於(yu) 全社會(hui) 消費品零售總額15.4%的增速。1-7月公司首飾批發業(ye) 務同比增長了83%，可以看出銷售增長以對經銷商的批發拉動最大，批發業(ye) 務雖然毛利率低於(yu) 零售，但可以帶動銷售規模快速擴大，批發業(ye) 務的蓬勃發展也展示出公司老鳳祥首飾在消費終端的拓展順利，品牌進一步獲得推廣。9月19與(yu) 20日公司召開了訂貨會(hui) ，定單情況飽滿，銷售繼續保持快速發展。1-7月零售業(ye) 務以內(nei) 生性增長為(wei) 主，同比增長了39%，其中銷售增長主要靠品種改進、終端效率提高等方式，門店擴張不多，下半年其南匯的門店(自有產(chan) 權)將會(hui) 開張，武漢等地的專(zhuan) 賣店也會(hui) 陸續開出。
總體(ti) 來說，首飾業(ye) 務今年前8個(ge) 月已經完成了去年全年的收入與(yu) 利潤任務。公司將繼續推進批發與(yu) 零售業(ye) 務齊頭並進的策略，兩(liang) 者收入比例目標是由目前的7比3到達6比4，再逐漸發展至5比5。
公司將繼續快速進行全國營銷網絡建設。公司非常重視營銷網絡的建設，目前的營銷網絡已經遍及一線大城市到二線城市，今年開始會(hui) 發展到三線城市，擴大品牌的覆蓋麵。
07年已經新進入了30多家代理與(yu) 經銷商。公司將持續加強全國營銷網絡建設，計劃至2010年自營銀樓和專(zhuan) 賣店的數量在目前基礎上再增加100-150家，全國網點發展到2000餘(yu) 家，在鞏固上海市場龍頭地位的基礎上，建立以陝西為(wei) 中心的西北市場、以濟南為(wei) 中心的山東(dong) 市場、以北京為(wei) 龍頭的北方市場的全國營銷網絡。
保持老鳳祥首飾業(ye) 務在以中老年為(wei) 主的黃金消費市場優(you) 勢地位，是公司的戰略舉(ju) 措，而老鳳祥品牌的時尚化與(yu) 年輕化是其品牌長遠競爭(zheng) 力的關(guan) 鍵，我們(men) 將密切關(guan) 注其點滴進步。
目前投資者對於(yu) 公司的業(ye) 績增長比較有信心，但對於(yu) 老鳳祥品牌與(yu) 香港周大福、周生生等時尚品牌的差距不免擔心，我們(men) 認為(wei) 公司目前業(ye) 務發展以中老年市場的黃金業(ye) 務為(wei) 主是一個(ge) 戰略舉(ju) 措。
根據《2007中國黃金珠寶行業(ye) 消費大型調查結果》顯示，年齡對消費者年購買(mai) 首飾的件數造成了影響，25歲以上消費者是購買(mai) 首飾的主力人群，我國目前首飾消費仍然以黃金為(wei) 主，首飾消費選擇的材料以黃金、鉑金、翡翠、鑽石居多，分別有50.1%、46.0%、32.6%和31.6%的消費者擁有上述四種首飾，另外，28.1%、17.3%和16.3%的消費者擁有白銀、半寶石和有色寶石首飾。而關(guan) 於(yu) 未來打算購買(mai) 的首飾，消費者最想購買(mai) 的四種首飾分別是鑽石、鉑金、翡翠和黃金，分別在消費中占到了39%、36%、30%和26.5%的比例。
老鳳祥在黃金為(wei) 主的消費市場上占有較強的品牌優(you) 勢，根據消費趨勢，我們(men) 認為(wei) 公司未來三年內(nei) 仍會(hui) 以黃金首飾業(ye) 務為(wei) 主，並依托其在此市場的優(you) 勢大力擴張規模，而老鳳祥品牌的時尚化與(yu) 年輕化將是公司在這個(ge) 過程中必須不斷改進的重要任務，這將是公司品牌長遠發展的決(jue) 定性因素。我們(men) 對公司的時尚設計能力的比較肯定，將會(hui) 關(guan) 注其在此過程中的點滴進步，這會(hui) 是公司品牌能否成功轉型的重要依據。
3.2瑞貝卡—“她時代”經濟的引領者(強烈推薦-A)
公司是擁有全球定價(jia) 權的龍頭企業(ye) 。目前從(cong) 生產(chan) 與(yu) 銷售規模、產(chan) 品質量與(yu) 品種、技術研發與(yu) 管理、原料資源以及品牌等多個(ge) 方麵考量，公司的綜合競爭(zheng) 力位於(yu) 世界第一，正是這些核心競爭(zheng) 力的集中表現，公司才具有國內(nei) 企業(ye) 很難擁有的世界範圍內(nei) 的產(chan) 品定價(jia) 權。
國際市場戰略轉型初見成效，其快速發展是公司業(ye) 績增長的源動力。公司中期利潤增幅大大高於(yu) 收入增幅，與(yu) 以往靠出口量帶動銷售收入增長的模式不同，這體(ti) 現出公司的發展戰略發生了改變，值得關(guan) 注。業(ye) 績大幅增長了56.69%的原因有三：一是對產(chan) 品結構進行了調整，大大增加了產(chan) 品的附加值；二是壓縮了人發產(chan) 品的供貨，控量以增強對市場的控製力，同時也就減少了員工加班時間，節約了成本；三是適時對產(chan) 品進行了提價(jia) ，體(ti) 現出公司在全球的議價(jia) 能力不斷上升。這些措施使得毛利率有了很大的提升，工藝發條、化纖發以及女裝假發產(chan) 品毛利率分別達到20.66%、36.99%和37.43%，分別提高了2.48、8.49和8.33個(ge) 百分點。
國內(nei) 銷售收入下降是公司開拓國內(nei) 市場的暫時性問題。公司中期國內(nei) 銷售收入同比有所下降，主要是由於(yu) 公司“高品質、高戰略、高消費”的營銷策略，對國內(nei) 市場原有的低價(jia) 位經營行為(wei) 進行了規範，取消了原有的低品質、低價(jia) 格、低層次競爭(zheng) 客戶的商品供應。
應該看到的是，公司的營銷網絡建設尚處於(yu) 開辟階段，前期費用開支也比較大，在相對短的時間內(nei) 公司國內(nei) 銷售額會(hui) 有所下降，但有利於(yu) 公司對品牌的打造和消費趨勢的引導，對公司開拓國內(nei) 市場的戰略將起到積極的推動作用。根據最近調研，三季度內(nei) 銷收入比較不錯，北京形成四個(ge) 店相互呼應的局麵，再加上總部直銷業(ye) 務的開展，國內(nei) 收入預計基本可達到去年全年水，這個(ge) 數據是完全依靠公司自己的力量，不象去年那樣有經銷商的加入。
逐步實施人發資源戰略儲(chu) 備規劃，進一步鞏固全球龍頭地位。由於(yu) 上遊人發資源供應市場較為(wei) 分散，公司目前主要靠龐大的銷售規模對上遊起到強影響的作用。人發資源對於(yu) 發製品行業(ye) 至關(guan) 重要，公司計劃逐步達到對上遊市場的控製地位，已經開始逐步實施人發原材料戰略儲(chu) 備規劃，建立一定規模的人發戰略儲(chu) 備。目前公司庫存大約為(wei) 2到3個(ge) 月，以後要逐步達到可供半年使用的800-1000噸的庫存，以控製人發原材料市場，繼而整合發製品生產(chan) 行業(ye) 。
化纖原料領域的突破並逐步產(chan) 業(ye) 化是公司業(ye) 績增長的另一個(ge) 核心因素。化纖發原料的研發突破，並逐步實現產(chan) 業(ye) 化，可大大提升公司的盈利空間，穩固公司的行業(ye) 龍頭地位。
四、輔料行業(ye) —一站式稱王
輔料行業(ye) ，我們(men) 推薦一站式品牌企業(ye) 以及細分小行業(ye) 中成長快的龍頭企業(ye) 。服裝輔料行業(ye) 細分子行業(ye) 很多，在消費升級與(yu) 世界紡織服裝、鞋帽產(chan) 業(ye) 向中國轉移的背景下，國內(nei) 服裝輔料行業(ye) 麵臨(lin) 十分廣闊的增長前景。我們(men) 強烈看好采取一站式經營模式的企業(ye) ，以偉(wei) 星股份為(wei) 代表，作為(wei) 我國唯一一家真正的一站式服裝輔料品牌供應商，占據了有利的領先地位，未來發展空間巨大。
偉(wei) 星股份--全力打造一站式服飾輔料品牌企業(ye) (強烈推薦-A)
紐扣業(ye) 務-行業(ye) 集中度提升更顯公司壟斷優(you) 勢。目前國內(nei) 鈕扣企業(ye) 競爭(zheng) 目標大都是中低檔鈕扣市場；中高檔紐扣企業(ye) 在規模與(yu) 品種各方麵與(yu) 偉(wei) 星都存在較大的差距。隨著行業(ye) 集中度提升,市場份額將更向優(you) 勢企業(ye) 傾(qing) 斜。公司作為(wei) 全球最大的鈕扣生產(chan) 企業(ye) ，在管理、營銷、技術、規模與(yu) 品牌各方麵都具有明顯的優(you) 勢，其不足3%的全球市場份額具有巨大的想象空間。未來紐扣業(ye) 務的發展主要通過提高產(chan) 品附加值,提高市場占有率。預計未來幾年紐扣業(ye) 務的增長率可保持在20%以上，毛利率也將維持在30%以上。
拉鏈業(ye) 務-依托服裝拉鏈領域的領先優(you) 勢充分發展。全球拉鏈競爭(zheng) 處於(yu) YKK獨大的局麵，我國作為(wei) 拉鏈生產(chan) 基地競爭(zheng) 力還不強，行業(ye) 集中度低，且沒有具有全麵絕對優(you) 勢的企業(ye) ，我們(men) 認為(wei) 國內(nei) 拉鏈行業(ye) 已經進入群雄逐鹿時代，已經形成一定規模優(you) 勢的企業(ye) 可迅速擴大規模，提高占有率。公司拉鏈業(ye) 務起步相對較晚，但是充分依托紐扣業(ye) 務的客戶和網絡資源，發展成為(wei) 服裝拉鏈領域的領先企業(ye) ，未來將通過營銷優(you) 勢與(yu) 技術提升，保持在服裝拉鏈領域的領先優(you) 勢與(yu) 市場競爭(zheng) 力。預計未來幾年拉鏈業(ye) 務的增長率在30%以上，毛利率可以得到提升。
水晶鑽業(ye) 務-時尚領域的新佼佼者。作為(wei) 女性美麗(li) 的點綴，偉(wei) 星涉足的水晶鑽也是“她時代”的典型消費品，市場前景無限光明。我國的高檔水鑽市場90%被奧鑽和捷克鑽所控製，公司的水晶鑽品質已經基本接近國際水平，形成了產(chan) 銷兩(liang) 旺的經營局麵。由於(yu) 市場容量很大，公司未來的重點將是不斷擴大產(chan) 能，提高銷售收入。預計此項業(ye) 務未來仍將保持50%以上的快速增長，而其毛利率在未來兩(liang) 到三年也將可保持40%以上的的高水平。
五、家紡行業(ye) —“家紡無品牌”的突破
家紡行業(ye) 未來幾年將實現“家紡無品牌”的突破，對於(yu) 其行業(ye) 前景我們(men) 比較看好。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，孚日股份憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。
孚日股份--期待公司的三年三跨越(推薦-A)
國內(nei) 市場—“大家紡”打造銷售網絡，奧運會(hui) 促推品牌建設。我們(men) 認同公司的“大家紡”與(yu) “一站式服務”拓展策略，充分體(ti) 現出公司的特點與(yu) 優(you) 勢，對競爭(zheng) 者有很大的殺傷(shang) 力。
但是公司毛巾的品牌優(you) 勢過渡到裝飾布係列的品牌需要一個(ge) 過程，公司的一站式購物平台還需付出很大的努力才能建成。在公司品牌建設的重要階段，能獲得奧運會(hui) 的宣傳(chuan) 機會(hui) 是非常幸運的，將取得事半功倍的效果，對於(yu) 公司國內(nei) 市場開拓的長遠意義(yi) 是奧運契機的最大價(jia) 值。
“家紡無品牌”的突破—公司主動擺脫產(chan) 品層麵走上強者之路。國內(nei) 家紡行業(ye) 正處於(yu) 初創期向成長期轉型的快速發展階段，將經曆跑馬圈地、價(jia) 格比拚、強者恒強三個(ge) 階段的發展，從(cong) 而實現“家紡無品牌”的突破，存在著巨大的市場機遇。伴隨著國內(nei) 家紡行業(ye) 品牌發展的三階段，公司憑借奧運品牌戰略、一流的品質與(yu) “一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望在競爭(zheng) 中脫穎而出，在全國格局中奠定領導集團的地位，走上強者之路。
海外市場—發力歐美，穩固日本優(you) 勢地位。公司是我國最大的巾被係列產(chan) 品生產(chan) 基地，自1999年出口數量和金額一直名列全國同行業(ye) 第一位。公司海外業(ye) 務將繼續保持25%-30%的強勁增長勢頭，日本市場的占有率穩定並且優(you) 勢在不斷擴大，歐美將是公司海外業(ye) 務拓展的主戰場，其廣闊的市場空間將保證公司未來業(ye) 務的高增長，同時新開辟的大洋洲市場在與(yu) CV公司結成戰略合作的背景下也將進一步擴大其市場份額。
六、紡織行業(ye) —先進盈利模式者取勝
我國紡織服裝業(ye) 缺乏核心競爭(zheng) 力，雖然近些年出口快速增長，但結構仍以低檔為(wei) 主，隨著貿易順差問題越來越嚴(yan) 重，嚴(yan) 重限製了那些單純依靠批量出口以獲得利潤的企業(ye) 的發展空間。出口退稅的再次下調對那些靠量盈利、生產(chan) 低檔產(chan) 品為(wei) 主的企業(ye) 將產(chan) 生嚴(yan) 重的打擊，行業(ye) 麵臨(lin) 效益增速放緩、內(nei) 部優(you) 勝劣汰的過程。
在這樣一個(ge) 過程中，紡織行業(ye) 升級愈顯重要，產(chan) 業(ye) 結構調整是行業(ye) 刻不容緩的當務之急。
我國紡織業(ye) 已經由快速發展階段進入到一個(ge) 穩定增長階段。在行業(ye) 麵臨(lin) 的重重壓力下，以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織行業(ye) 增長方式的轉變愈顯重要，必將逐步由數量型增長向質量效益型增長轉型。隻有提高產(chan) 品的附加值、建立和提升品牌形象、改變粗放式的增長模式，行業(ye) 和相關(guan) 企業(ye) 才能真正走出困境。我們(men) 認為(wei) 行業(ye) 通過痛苦的洗牌過程自身的競爭(zheng) 力會(hui) 逐漸提高，而經過優(you) 勝劣汰生存下來的公司將真正成為(wei) 行業(ye) 和市場的強者。
在這樣的背景下，紡織印染行業(ye) 我們(men) 看好的是具備先進盈利模式的以及能生產(chan) 附加值高的產(chan) 品的公司，主要推薦公司是眾(zhong) 和股份。
眾(zhong) 和股份--在消費升級和進口替代的滋潤下茁壯成長(強烈推薦-A)
研發創新戰略使得毛利率持續獲得提升。公司領先的研發能力使得產(chan) 品檔次有所提升,同時公司繼續深化“自營+直銷”的創新模式,提高快速反應能力,使得毛利率不斷提高。 07年中期紡織印染業(ye) 務的毛利率由06年底的20.6%上升至23.2%，其中，自營產(chan) 品毛利率由06年底的21.2%提升至23.6 %，加工業(ye) 務毛利由06年底的15.15%提升至18.04 %。銷售利潤率達到了19.71%，比年初的15.44%又提高了4.3個(ge) 百分點，繼續位居全國首位。
顯示出公司的核心競爭(zheng) 力進一步得到了提升。
廈門華印剩餘(yu) 60%股權將在11月份並表，公司將繼續實施收購兼並戰略。受製於(yu) 環保驗收和土地使用權證的變更,華印的收購一直未能如期進行。根據了解,目前環保和土地問題的進程基本順利,預計可於(yu) 11月份實施收購。華印上半年經營良好,實現淨利潤約760萬(wan) 元(06年全年實現1175萬(wan) 元淨利潤),預計07年全年淨利潤可實現30%左右的增長。
華印經營的持續改進證明了公司整合的成功，但是收購的一再推遲使我們(men) 看到收購之路的一些障礙，雖然不象之前想象的順利，但公司堅定將繼續實施收購兼並戰略。
公司近日公告受讓福建翔升紡織有限公司不超過45%股權，主要目的在於(yu) 加強公司的織造能力。
七、附：行業(ye) 整體(ti) 平穩發展—運營數據分析
6.1生產(chan) 減速，行業(ye) 總體(ti) 平穩增長
2007年1-8月，我國紡織行業(ye) 規模以上企業(ye) 經濟整體(ti) 平穩上升。累計實現工業(ye) 總產(chan) 值15823.44億(yi) 元，同比增長22.99%；累計實現工業(ye) 銷售產(chan) 值15406.39億(yi) 元，同比增長22.88%；累計實現利潤總額517.33億(yi) 元，同比增長37.39%。
其中紡織子行業(ye) 主營收入與(yu) 利潤同比分別增長21.86%和30.24%，收入與(yu) 利潤增速都有所降低，分別下降了3.16和10.69個(ge) 百分點，服裝子行業(ye) 主營收入與(yu) 利潤同比分別增長24.78%和29.50%，收入增速略微降低1.25個(ge) 百分點，而利潤增幅略微提高了0.83個(ge) 百分點。
總體(ti) 來看，收入增幅有所放緩，而利潤增幅提高，主要得益於(yu) 重點企業(ye) 多元化戰略帶來的收益、化纖等部分子行業(ye) 利潤暴增及行業(ye) 自身不斷的費用壓縮等因素。在多重壓力影響之下，紡織企業(ye) 經營內(nei) 外交困，出現兩(liang) 極分化的跡象，相當數量的紡織企業(ye) 主營毛利率已明顯下降。
6.2投資增速較上半年有所加快
今年以來，全社會(hui) 固定資產(chan) 投資反彈的速度很快，力度很大，相比較而言，上半年紡織固定資產(chan) 投資總體(ti) 表現並不那麽(me) “突出”，但經過6、7兩(liang) 個(ge) 月的短暫回落後，8月份紡織投資增速呈現出強勁反彈勢頭。1-8月，全社會(hui) 固定資產(chan) 投資同比增長了26.7%，而服裝、紡織業(ye) 、化纖三大子行業(ye) 增速則分別到達到了49.3%、25.9%和51.6%，紡織業(ye) 增幅較去年同期降低5.7個(ge) 百分點，化纖增幅提高32.8個(ge) 百分點，服裝提高了7.9個(ge) 百分點。紡織專(zhuan) 用設備製造業(ye) 增長49.77%，增幅居於(yu) 首位。
值得注意的是，國內(nei) 紡織服裝行業(ye) 固定資產(chan) 投資的增速既高於(yu) 出口增速，也高於(yu) 同期國內(nei) 紡織服裝零售額的增長幅度。此外，紡織業(ye) 和服裝業(ye) 的投資繼續呈現不均衡發展，今年前8個(ge) 月，紡織業(ye) 在各月的固定資產(chan) 投資同比增長處於(yu) 20%-26%之間，低於(yu) 全行業(ye) 的投資增幅，而服裝業(ye) 的投資增幅遠高於(yu) 全行業(ye) 水平，為(wei) 37%-50%。在投資構成中，大部分資金流向資本、技術密集型的紡織業(ye) ，但服裝業(ye) 投資占比有所提高。1-8月，紡織業(ye) 與(yu) 服裝業(ye) 投資比為(wei) 2.07：1，而去年同期，這一比例為(wei) 2.46：1。由於(yu) 我國在服裝加工方麵具有更加明顯的國際競爭(zheng) 力，加之服裝行業(ye) 門檻不高，服裝行業(ye) 在今後一段時間內(nei) 仍可能會(hui) 吸引相當數量的投資。
6.3出口增幅減緩，未來政策效應將逐漸體(ti) 現
據中國海關(guan) 統計，2007年1-8月，全國紡織品服裝出口總額1117.33億(yi) 美元，同比增長19.46%。與(yu) 上年同期增幅比，下滑了5.21個(ge) 百分點。其中，紡織品出口386.19億(yi) 美元，同比增長14.37%，比上年同期下滑了4.6個(ge) 百分點。服裝出口731.13億(yi) 美元，同比22.33%。比上年同期下滑了5.83個(ge) 百分點。1-8月我國紡織品服裝實現順差額954.28億(yi) 美元，增長20.25%。
今年我國紡織服裝出口經過了2月的超速增長和3月的直線下落，到4、5月終於(yu) 回歸到一個(ge) 正常的增長水平。而6、7、8月又是一個(ge) 增長高峰。主要是為(wei) 趕在出口退稅下調和8月底加工貿易銀行保證金台帳實行前進行搶關(guan) 出口。總體(ti) 來看，07年4-8月紡織服裝出口增幅基本穩定在18%～23%之間，預計隨後的幾個(ge) 月也將以這個(ge) 增幅延續到年底。
亞(ya) 洲和歐美仍是我國紡織品主要的出口市場。截止8月，亞(ya) 洲占出口市場比為(wei) 46.33%，歐盟、美國占出口市場比為(wei) 31.78%。值得注意的是，我國紡織貿易較多地依賴歐美和日本市場容易受到這些國家的貿易製裁，隨著中歐、中美紡織品協議的分別到期，可能會(hui) 出現更加嚴(yan) 格的反傾(qing) 銷、反補貼、技術壁壘，這方麵麵臨(lin) 的風險依然值得關(guan) 注。
總體(ti) 來說，四季度出口退稅下調的政策影響正逐漸體(ti) 現，貿易環境的不確定也使紡織品服裝出口增長麵臨(lin) 考驗。在人民幣升值的大背景下，我國出口增長趨勢將在第四季度進一步放緩。我國紡織服裝業(ye) 缺乏核心競爭(zheng) 力，結構仍以低檔為(wei) 主，貿易環境更不容樂(le) 觀，所以行業(ye) 效益增速放緩是未來趨勢。我們(men) 預計未來紡織品服裝出口增速將在15-20%之間，較06年的25%有所降低。由於(yu) 政策調控的落實到位一般存在一個(ge) 月至半年的滯後效應，調整措施產(chan) 生的實現效果將在今年四季度或2008年更加明顯。(人民幣升值與(yu) 出口退稅下調對行業(ye) 的效益影響敏感度測算，以及我國目前麵臨(lin) 的主要貿易阻礙在我們(men) 的中期策略報告裏有詳細論述)
6.4原材料價(jia) 格總體(ti) 維持穩中有升
2006年上半年的整體(ti) 情況來看，國內(nei) 棉花價(jia) 格處於(yu) 緩慢上升的趨勢。1-3月出現了小幅上漲，4月開始下降，五一後也沒出現往年的熱銷現象，由於(yu) 下遊市場的不旺，棉紡織企業(ye) 並未進行大數量的補庫，截止到4月，國內(nei) 棉花銷售近8成，超過往年的銷售量。
從(cong) 6月中旬開始，國內(nei) 棉花價(jia) 格快速上漲，但從(cong) 8月又開始下降。
上半年我國共進口117.58萬(wan) 噸，同比減少了127.56萬(wan) 噸，由於(yu) 受滑準稅率的影響，棉紡織企業(ye) 加大了國內(nei) 棉花消費的比重，盡管國家目前已經發了將近350萬(wan) 噸的配額，但是外棉的優(you) 勢已經被削弱，美棉出口的不暢使得上半年國際棉花價(jia) 格總體(ti) 趨勢下跌。從(cong) 04年到06年，我國所用進口棉花價(jia) 格比國內(nei) 棉花價(jia) 格低於(yu) 2000元/噸左右，07年實施新的滑準稅政策之後，國內(nei) 與(yu) 國際棉花價(jia) 差最高數值為(wei) 586元/噸，這大大提高了企業(ye) 的生產(chan) 成本。
根據報告，今年國內(nei) 棉花產(chan) 量約為(wei) 710萬(wan) 噸，較上年增加24%，但需求量為(wei) 1280萬(wan) 噸左右，約有400多萬(wan) 噸的缺口，預計2007年國內(nei) 棉花價(jia) 格將維持穩中有升的態勢。
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