來源：國泰君安 | 發布日期：2007-11-22

    近年來，因為(wei) 國際油價(jia) 的持續走高，直接或間接推升了國內(nei) 外各類商品價(jia) 格，造成處於(yu) 石化產(chan) 業(ye) 鏈末端的化纖行業(ye) 尤其是合成纖維行業(ye) 原料成本的高漲，整個(ge) 行業(ye) 盈利狀況微弱。特別是近期國際油價(jia) 的一再創出曆史新高並超過90美元向100美元逐步靠近，合纖行業(ye) 不堪成本重負，1－9月份的毛利率和利潤率僅(jin) 有6.86%2.73%，其中滌綸行業(ye) 的毛利率、利潤率分別為(wei) 5.39%、1.82%，錦綸行業(ye) 的毛利率和利潤率分別為(wei) 7.67%和3.02%，而腈綸行業(ye) 的毛利率為(wei) 8.41%而利潤率則為(wei) -3.67%，該行業(ye) 已經處於(yu) 虧(kui) 損狀態。 
 
　　同樣受原料價(jia) 格上漲影響的還有粘膠短纖行業(ye) ，其主要原料棉漿粕和棉短絨在10月和11月都達到了曆史最高價(jia) ，但因為(wei) 需求的旺盛和較強的成本轉嫁能力，粘膠短纖目前的價(jia) 格維持在較高水平，盈利水平也相對較高。且從(cong) 上下遊的供需貢獻判斷，該行業(ye) 的景氣還將維持。 
 
　　三季度化纖行業(ye) 上市公司業(ye) 績分化明顯，其中氨綸和粘膠行業(ye) 的收入和利潤增長幅度都處於(yu) 各子行業(ye) 前列，維綸行業(ye) 因為(wei) 雲(yun) 維股份焦化資產(chan) 的注入和山西三維優(you) 勢擴張也有較大的利潤增幅。 
 
　　最近大盤的調整，使行業(ye) 內(nei) 主要公司的股價(jia) 重新跌出投資機會(hui) 。推薦粘膠行業(ye) 中有原料供應優(you) 勢和向差別化纖維發展的山東(dong) 海龍和澳洋科技，繼續推薦仍然有後續發展動力的雲(yun) 維股份和山西三維。 
 
　　1.成本壓力觸痛化纖行業(ye)  
 
　　近年來，國際油價(jia) 不斷上漲，直接或者間接的引發了全球所有商品價(jia) 格的大幅上揚，導致全球生產(chan) 資料生產(chan) 成本的提升。在化纖行業(ye) 中，原料在生產(chan) 成本中的占比較大，如滌綸纖維中PTA、MEG原料成本占比在80%以上，粘膠纖維中漿粕成本占比也在60%以上。 
 
　　而我國化纖產(chan) 業(ye) 尤其是合成纖維產(chan) 業(ye) ，因為(wei) 常規品種產(chan) 能的過剩、競爭(zheng) 激烈，成本傳(chuan) 導能力弱，近年來一直受困於(yu) 國際油價(jia) 持續走高、石化產(chan) 品全線漲價(jia) 所造成的原料成本高企。高漲的原料成本吞噬著合纖企業(ye) 微薄的利潤，成為(wei) 合纖企業(ye) 不能承受之重。 
 
　　1.1.合成纖維行業(ye) 不堪成本重負 
 
　　合成纖維行業(ye) 包括滌綸纖維、腈綸、錦綸、氨綸、維綸，涉及到的原料主要包括PTA、MEG、AN、CPL、PTMEG、MDI、PVA等，近年來價(jia) 格均出現不同幅度的上漲。行業(ye) 整體(ti) 盈利微弱，處於(yu) 虧(kui) 損邊緣。 
 
　　1.1.1.油價(jia) 走向天價(jia)  
 
　　今年以來，受區域經濟需求旺盛、美元疲軟及地緣政治因素等多方因素的共同影響，國際原油價(jia) 格是節節高升。從(cong) 倫(lun) 敦布倫(lun) 特期貨價(jia) 格走勢看，基本上是每三個(ge) 月油價(jia) 上漲10美元，但進入10月份之後，僅(jin) 一個(ge) 月的時間油價(jia) 就從(cong) 80美元衝(chong) 過90美元，在11月8日Brent油價(jia) 創出近期新高93.18美元/桶。 
 
　　1.1.2. PTA、MEG走勢分化 
 
　　聚酯原料之一的MEG供應緊張，在油價(jia) 不斷創出曆史新高的背景中其價(jia) 格突飛猛進，8月份MEG價(jia) 格從(cong) 不及9000元/噸躍升超過12000元/噸，而11月之後，在供應商的推波助瀾下又隨著油價(jia) 快速漲至15000元以上。國內(nei) EG價(jia) 格在3月20日為(wei) 今年的最低價(jia) 8020元，11月8日則達到曆史高價(jia) 14700元，差價(jia) 超過80％。 
 
　　PTA的走勢卻與(yu) MEG價(jia) 格走勢相背離，國內(nei) PTA均價(jia) 在5月28日達到今年的最高價(jia) 8800元之後便一直下跌至10月底達到迄今為(wei) 止的今年最低7100元，11月後雖然有所回升但目前也僅(jin) 有7300元/噸。其中的主要原因在於(yu) 國內(nei) 連續建成投產(chan) 的PTA彌補了曾經長期困擾聚酯企業(ye) 的原料缺口，供應相對充足和下遊聚酯需求的低迷，使得PTA價(jia) 格上漲困難。 
 
　　腈綸原料丙烯腈（AN）和錦綸原料己內(nei) 酰胺（CPL）兩(liang) 年來的價(jia) 格指數，其價(jia) 格重心同樣明顯上移。 
 
　　1.1.3.合纖盈利依然微弱 
 
　　在原料成本持續上漲的同時，在供應相對過剩的背景下合纖價(jia) 格並沒有同步上揚，導致合纖盈利始終處於(yu) 較低水平。今年1-9季度，合成纖維行業(ye) 的產(chan) 量提高了18%而毛利率和利潤率分別隻有6.86%和2.73%，其中滌綸行業(ye) 的毛利率、利潤率分別為(wei) 5.39%、1.82%，錦綸行業(ye) 的毛利率和利潤率分別為(wei) 7.67%和3.02%，而腈綸行業(ye) 的毛利率為(wei) 8.41%而利潤率則為(wei) -3.67%，該行業(ye) 已經處於(yu) 虧(kui) 損狀態。 
 
　　因為(wei) MEG的加速上漲，聚酯企業(ye) 開工率縮減，並將導致滌綸企業(ye) 今後幾個(ge) 月內(nei) 成本的提高，滌綸行業(ye) 的盈利水平在第四季度有下降的可能。而且過高的價(jia) 格已經加大了MEG的風險，隨著南亞(ya) 新增量的到貨、前期停產(chan) 檢修裝置的複工，MEG供應緊張局麵將有所緩解，價(jia) 格的下跌也在必然，又會(hui) 衝(chong) 擊聚酯企業(ye) 。而PTA則因為(wei) 韓國Taekwang公司145萬(wan) 噸/年和BP珠海的PTA裝置12月份將投產(chan) ，在年底前價(jia) 格上漲困難。 
 
　　1.2.棉漿粕成本支撐粘膠價(jia) 格 
 
　　因為(wei) 粘膠纖維產(chan) 能的快速擴張，引起其原料棉漿粕供應日趨緊張，特別是在目前國內(nei) 加大了環保力度、對汙染較重行業(ye) 加強監控的背景下，漿粕企業(ye) 尤其是其中的小能的擴張受到明顯限製。今年以來，棉漿粕價(jia) 格不斷上漲。 
 
　　1.2.1.棉短絨和棉漿粕均達到曆史高價(jia)  
 
　　10月份之後，棉漿粕不斷走高達到曆史最高價(jia) ，如短絲(si) 級漿粕現價(jia) 為(wei) 13000元/噸，比年初的今年最低價(jia) 每噸高5650元，漲幅77%，比05年12月的曆史最低價(jia) 6750元高92%；長絲(si) 級棉漿粕現價(jia) 為(wei) 13900元/噸，比年初的今年最低價(jia) 7800元上漲78％，而在06年8月，長絲(si) 漿還僅(jin) 有7600元。 
 
　　因為(wei) 棉漿粕的需求旺盛，加之棉農(nong) 惜售棉花，造成棉短絨企業(ye) 開工率不足，也導致棉短絨價(jia) 格在新棉上市之後繼續上漲。11月5日，二道絨價(jia) 格達到曆史最高的6500元，比年初的3020元上漲了115％。 
 
　　1.2.2.漿粕成本上漲滯後縮減三季盈利空間 
 
　　粘膠短纖和長絲(si) 價(jia) 格從(cong) 去年初開始回升，至3月份後長絲(si) 價(jia) 格滯脹一直徘徊在34600元/噸。短纖價(jia) 格從(cong) 4月開始從(cong) 14700元加速上漲至6月底的2萬(wan) 元稍高水平，在7月份平穩之後進入8月份又開始了新的一輪加速上漲，目前一直維持在22200元/噸。而5月份之後，棉漿粕價(jia) 格才開始了一輪快速上漲。 
 
　　因為(wei) 漿粕價(jia) 格上漲的滯後，對粘膠纖維生產(chan) 造成的成本壓力體(ti) 現在第三季度，從(cong) 而使二季度成為(wei) 粘膠行業(ye) 的盈利高點。 
 
　　1.2.3.短纖價(jia) 格穩定維持是明年業(ye) 績保持的前提 
 
　　8月份之後粘膠短纖價(jia) 格的再次快速上漲，主要是人棉紗需求的拉動。9月20日達到今年最高價(jia) 之後，人棉紗價(jia) 格一直維持在27200元/噸（盛則市場），而粘膠短纖在最其後的一個(ge) 月中依然上漲至10月22日達到22200元的最高價(jia) 並維持至今。人棉紗的拉動作用雖然減弱但在漿粕價(jia) 格高位的支撐下粘短價(jia) 格也無多少下跌空間。 
 
　　從(cong) 目前價(jia) 格分析，人棉紗加工成本大約在4000元左右，在現在的粘膠短纖價(jia) 格下中低檔的人棉紗僅(jin) 能保本、售價(jia) 在28000元以上的中高檔人棉紗還可以有約2000元以上的利潤。在此情況下，粘膠短纖企業(ye) 在近期的兩(liang) 次行業(ye) 會(hui) 議上都達成了普遍地共識，即從(cong) 長遠發展來看，粘膠短纖價(jia) 格不能再漲，否則會(hui) 引起下遊的強烈抵觸而導致價(jia) 格的一瀉千裏。 
 
　　因為(wei) 棉漿粕擴產(chan) 的受限，全國棉漿粕產(chan) 能增加較小，供應緊張局麵難以根本轉變，因此其價(jia) 格的高位還將持續。對於(yu) 粘膠短纖生產(chan) 企業(ye) 而言，在目前棉漿粕接近12000－13000元的高成本下，毛利率下降是難免的，尤其是對於(yu) 無棉漿粕自供的短纖企業(ye) ，毛利率將不及20％；對於(yu) 自有漿粕的短纖企業(ye) ，在棉短絨價(jia) 格隨著新棉大的大量上市可能下降至5000元左右的預期中，短纖的毛利率還將在20％上下，而漿粕企業(ye) 的毛利有望恢複。 
 
　　如此，粘膠短纖上下遊處於(yu) 基本平衡的一種狀態，需求和價(jia) 格均處於(yu) 相對穩定水平，而且持續了較長時間，表明目前產(chan) 業(ye) 鏈運行較理性。如果這樣的狀態能夠維持且平穩度過明年春節的相對淡季，明年粘膠短纖行業(ye) 全年的盈利水平將超過今年。 
 
　　2.重點公司評述分析 
 
　　三季報數據，化纖行業(ye) 不同子行業(ye) 分化明顯。氨綸和粘膠盈利能力明顯改善，氨綸兩(liang) 公司華峰氨綸和舒卡股份的毛利率從(cong) 上年的16％提高到今年前三季度的40％，粘膠的毛利率由13％提高到22％。收入增幅最高的行業(ye) 是氨綸，其收入同比增加了166％，其次是維綸的三家公司收入增幅為(wei) 78％，其中雲(yun) 維股份焦化資產(chan) 的合並報表貢獻巨大。最低的是滌綸板塊（不考慮巨額虧(kui) 損的*ST華源），收入增幅僅(jin) 有5％；淨利潤增幅第一的依然是氨綸，淨利潤同比提高了1067％，粘膠板塊淨利潤增幅460％（不考慮澳洋科技，無同比數據），維綸三家公司的淨利潤同比也大幅提高了188％，滌綸行業(ye) 利潤總額僅(jin) 增加了3％，其中作為(wei) 滌綸龍頭企業(ye) 的儀(yi) 征化纖（S儀(yi) 化）的淨利潤僅(jin) 有區區7000多萬(wan) 元。 
 
　　雲(yun) 維股份（600725）增持 
 
　　前三季度實現收入和淨利潤分別大幅增長72％和92％，每股收益0.46元，淨資產(chan) 收益率10.9％，每股經營現金流0.69元。 
 
　　第三季度業(ye) 績的大幅增長一方麵來自大為(wei) 製焦、大為(wei) 焦化的並入報表和建成投產(chan) 。 
 
　　大為(wei) 焦化有105萬(wan) 噸焦炭、10萬(wan) 噸甲醇已經全部建成投產(chan) ，大為(wei) 製焦部分建成投產(chan) ，合並報表後焦化產(chan) 品的收入提高收入72%、提高利潤92%，且其收入占公司總收入的54％、淨利潤占總利潤的57％。因為(wei) 逐步的投產(chan) 和焦炭價(jia) 格的上漲，今年前三季度焦化產(chan) 品實現營業(ye) 收入11.54億(yi) 元，同比增長114％，毛利率提高了4.73個(ge) 百分點為(wei) 18.74％，大為(wei) 焦化和大為(wei) 製焦分別實現淨利潤3459萬(wan) 元和7742萬(wan) 元，按照持股比例（持有大為(wei) 製焦96.36%、持有大為(wei) 焦化54.80%）合計帶給公司淨利潤7576.82萬(wan) 元，貢獻每股收益0.26元。 
 
　　業(ye) 績增長的另一個(ge) 主要原因是主導產(chan) 品PVA價(jia) 格的回升、毛利的提高。PVA價(jia) 格從(cong) 年初的13500元/噸持續上漲超過2萬(wan) 元，使公司的PVA銷售收入提高46％、毛利率提高7.39個(ge) 百分點達到24.8%。因為(wei) 應用領域的拓展，未來PVA發展前景尚好。公司還將擬公開增發，募集資金擬投資建設2.5萬(wan) 噸/年BDO項目、20萬(wan) 噸/年醋酸項目和CO製備及鍋爐綜合技改項目等三個(ge) 項目，將分別在08年底和09年中期陸續建成。 
 
　　 BDO項目以目前計劃的規模並沒有太大的競爭(zheng) 優(you) 勢、遠離江浙市場，但可以充分利用雲(yun) 維集團和煤化集團的資源優(you) 勢、公司煤電石產(chan) 業(ye) 已有的公用設施、生產(chan) 技術和甲醇、電石等產(chan) 品做原料，以及利用現有的PVA和醋酸乙烯的客戶開拓BDO應用市場。 
 
　　20萬(wan) 噸醋酸項目主要為(wei) 新合並入表的曲靖乙炔化工公司的30萬(wan) 噸醋酸乙烯配套，在現有30萬(wan) 噸甲醇、8.5萬(wan) 噸醋酸乙烯的基礎上，公司還將新建30萬(wan) 噸醋酸乙烯，最終使公司同時具備前端原材料和後端的深加工裝置，建立完整的產(chan) 業(ye) 鏈且自產(chan) 醋酸可以有效降低產(chan) 品成本，提高資產(chan) 收益率。 
 
　　 CO製備及鍋爐綜合技改項目將為(wei) 公司的乙炔化工及甲醇深加工提供CO原料，延長化工產(chan) 業(ye) 鏈；同時還將改善現有的供熱係統分散的狀況，使資源得到充分利用，並達到節能減排的目的。 
 
　　因為(wei) 焦化行業(ye) 的複蘇和焦炭價(jia) 格的上漲，焦化資產(chan) 注入後業(ye) 績超預期，而且因為(wei) 焦化建成產(chan) 能的陸續投放，在傳(chuan) 統業(ye) 務大約在全年約7000萬(wan) 元淨利潤的基礎上，預計全年業(ye) 績將超過我們(men) 原有的0.57元預測達到0.60元-0.65元，明年業(ye) 績在不考慮合成氨的並入時為(wei) 1.27元。對於(yu) 合成氨和BDO等新項目的盈利預測，現在還難以做出準確的判斷，需用我們(men) 進一步研究之後作出預測。但可以肯定的是這些項目的建成投產(chan) 可以保證公司業(ye) 績的持續增長。07、08年的動態市盈率43-47倍和22倍，同時考慮到公司的持續增長和整體(ti) 上市計劃，至少給予30倍的PE，目標價(jia) 38元，維持增持的投資建議不變。 
 
　　山西三維（000755）增持 
 
　　前三季度，公司實現主營業(ye) 務收入20.29億(yi) 元，同比增長14.60%；淨利潤達到2.61億(yi) 元，同比增長176.47%。每股收益0.667元。公司業(ye) 績大幅度增長主要來自於(yu) 下遊需求旺盛促使產(chan) 品價(jia) 格持續上漲、毛利率提高。 
 
　　公司將建設9000噸/年煤製氫氣和3萬(wan) 噸/年PTMEG擴建兩(liang) 個(ge) 項目，以滿足7.5萬(wan) 噸/年順酐法BDO裝置所需氫氣並進一步延伸BDO產(chan) 業(ye) 鏈。兩(liang) 項目按計劃將分別在09年5月和9月建成。兩(liang) 項目將成為(wei) 公司目前在建的7.5萬(wan) 噸/年順酐法BDO和20萬(wan) 噸粗苯精製項目之後公司繼續發展的動力所在。 
 
　　隨著粗苯項目的逐漸投產(chan) 和產(chan) 品價(jia) 格的高位維持，第四季度的業(ye) 績可能會(hui) 超預期。 
 
　　我們(men) 將前期的07年EPS由0.80元上調至0.95元，08年業(ye) 績為(wei) 1.37元，目前的動態市盈率分別為(wei) 35、24倍。因為(wei) 公司的可持續發展和業(ye) 績的持續增長，以及公司在高油價(jia) 背景下在煤化工領域的技術和規模領先優(you) 勢，給與(yu) 公司長期的關(guan) 注。 
 
　　山東(dong) 海龍（000677）增持 
 
　　前三季度，公司收入和淨利潤分別同比增長28%和244%，每股收益0.41元，與(yu) 預期基本相符。業(ye) 績的增長主要來自於(yu) 主導產(chan) 品粘膠短纖產(chan) 品價(jia) 格的持續高漲、毛利率的提高，前三季度毛利率為(wei) 22.50％，比上年同期高出6.82個(ge) 百分點，其中第三季度的毛利率為(wei) 23.82％，同比高7.68個(ge) 百分點。但因為(wei) 下半年原料棉短絨價(jia) 格的上漲，第三季度的毛利率比第二季度的毛利率24.71％略低。因為(wei) 棉漿粕的自產(chan) 自足，在5月份之後棉漿粕的漲價(jia) 中公司也很好的規避了成本上漲風險。 
 
　　費用的控製加強也是公司增利的另一原因：期間費用率在主營收入增長27％的同時由上年同期的12.07％下降到10.99％，其中管理費用率和營業(ye) 費用率分別同比下降了13％和15％，財務費用率同比下降5.4％。 
 
　　維持公司業(ye) 績預測不變，全年EPS0.60元。同時，公司在行業(ye) 景氣中利用自身技術優(you) 勢擴大差別化短纖產(chan) 能並向上遊原料棉漿粕領域進一步拓展、在未來行業(ye) 競爭(zheng) 中增添核心競爭(zheng) 力，看好公司後續發展潛力。 
 
　　公司公開增發事宜已於(yu) 10月15日獲得證監會(hui) 發審委審核通過，估計到11月中旬前後可以實施增發。而近期在公司基本麵沒有變動的情況下股價(jia) 波動較大，加之大盤調整，目前股價(jia) 已經再次處於(yu) 較低水平，07年、08年的動態市盈率僅(jin) 28倍、19倍，依然建議增持。 
 
　　澳洋科技（002172）謹慎增持 
 
　　前三季度，公司實現營業(ye) 收入14.41億(yi) 元，同比增長49.95％；實現淨利潤1.61億(yi) 元，同比增長208.47％；每股收益0.93元，淨資產(chan) 收益率15.47%，每股經營現金流1.15元。粘膠短纖價(jia) 格上漲、毛利率提高是公司業(ye) 績大幅度增長的主要原因，前三季度公司的毛利率為(wei) 31.48%，較上年同期提高了11個(ge) 百分點。但因為(wei) 原料價(jia) 格自的上漲，使得第三季度的毛利率相比二季度有5.8個(ge) 百分點的下降為(wei) 31.28%。 
 
　　公司從(cong) 漿粕到短纖的一體(ti) 化優(you) 勢和新疆基地的地域優(you) 勢、不斷擴大的規模優(you) 勢及向差別化纖維領域的發展是其持續低成本發展、增長的保證。11月初，公司的募集資金項目阜寧澳洋5萬(wan) 噸差別化短纖項目已經建成投產(chan) ，在目前粘膠短纖價(jia) 格高位維持的情況下，新增產(chan) 能成為(wei) 明年業(ye) 績大幅增長和核心競爭(zheng) 力的提高奠定了良好基礎。10月中旬，公司又公告將通過控股子公司瑪納斯澳洋對瑪納斯新澳特種纖維有限責任公司進行增資成為(wei) 出資40％的第一大股東(dong) ，新澳特纖將在瑪納斯縣城西工業(ye) 區緊鄰瑪納斯澳洋廠區建設5萬(wan) 噸／年差別化粘膠短纖生產(chan) 線。此舉(ju) 將使公司繼續擴大規模優(you) 勢。 
 
　　我們(men) 已經將公司全年的淨利潤預測由2.21億(yi) 調高至2.4億(yi) 左右，EPS由1.27元提高到1.37元，對其08年業(ye) 績我們(men) 也相應由1.53元提高到1.90元。公司在三季報中預計全年業(ye) 績同比增長在150％－200％之間，即每股收益在1.22-1.46元之間，與(yu) 我們(men) 的預期基本相符。目前07、08年的動態市盈率分別是36倍和26倍。以08年1.90元的預測EPS、30倍市盈率給與(yu) 57元的目標價(jia) ，建議謹慎增持。