投資摘要：

　　2006年以來，化纖行業(ye) 景氣度穩步回升，毛利率和利潤率回複至2003年左右的較高水平。其中氨綸和粘膠纖維兩(liang) 個(ge) 子行業(ye) 的盈利能力最為(wei) 突出。

　　粘膠短纖的價(jia) 格將維持高位運行的態勢。原材料價(jia) 格的上漲和出口退稅率的下降不會(hui) 給行業(ye) 盈利能力帶來明顯衝(chong) 擊。我們(men) 看好粘膠短纖行業(ye) 的未來表現，給予“強於(yu) 大市”的投資評級。

　　隨著新增產(chan) 能的陸續釋放，預計從(cong) 08年開始，國內(nei) 氨綸市場將越過平衡點而出現供過於(yu) 求的狀況。但我們(men) 仍然認為(wei) 氨綸行業(ye) 在未來一年中的盈利能力尚可維持於(yu) 相對較高的水平。給予行業(ye) “跟隨大市”的投資評級。

　　滌綸的盈利能力明顯低於(yu) 化纖行業(ye) 的平均水平，未來產(chan) 品價(jia) 格上漲動力較為(wei) 匱乏卻會(hui) 麵臨(lin) 成本上升的壓力。因此我們(men) 給於(yu) 滌綸行業(ye) “弱於(yu) 大市”的投資評級。

　　提高化纖的差別化率，是我國化纖行業(ye) 的一個(ge) 重要發展方向。從(cong) 國內(nei) 部分企業(ye) 的營運記錄來看，差別化纖維產(chan) 品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩衝(chong) 相關(guan) 化纖產(chan) 品弱勢行業(ye) 周期帶來的負麵影響。

　　我們(men) 建議關(guan) 注盈利主要來源於(yu) 粘膠短纖業(ye) 務的澳洋科技，預計2007-2009年公司每股收益分別可達到1.37元、1.65元和1.85元。12個(ge) 月目標價(jia) 64.4元；給予“持有”的投資評級。我們(men) 亦認為(wei) 華峰氨綸優(you) 秀的盈利能力將能在很大程度上抵消行業(ye) 出現周期性拐點帶來的負麵影響。預計公司2007-2009年的每股收益分別為(wei) 1.85元、2.25元和2.51元。12個(ge) 月目標價(jia) 56.25元；給予“持有”的投資評級。

    一、行業(ye) 概述及產(chan) 品結構

    化學纖維分為(wei) 人造纖維和合成纖維兩(liang) 大類。人造纖維主要指粘膠纖維，以天然棉纖維或者天然木纖維作為(wei) 原料。合成纖維主要包括滌綸（聚酯纖維）、錦綸（又稱尼龍，聚酰胺纖維）、氨綸（聚氨基甲酸酯纖維）、腈綸（聚丙烯腈纖維）、丙綸（聚丙烯纖維）、維綸（聚乙烯醇縮甲醛纖維）以及特種纖維等，主要生產(chan) 原料來自於(yu) 烯烴、芳烴等石油衍生物；因此原油作為(wei) 化纖產(chan) 業(ye) 鏈最源頭的原料，其價(jia) 格變動對化纖行業(ye) 的影響不言而喻。

　　化學纖維中，滌綸產(chan) 品產(chan) 量的比重高達近80%；而丙綸、氨綸、維倫(lun) 的產(chan) 量比重則都在1%以下。目前化纖類上市公司中，涉及到的化纖產(chan) 品主要包括粘膠纖維（包括長絲(si) 和短纖）、滌綸、氨綸和錦綸。

     二、行業(ye) 運行情況分析

    （一）行業(ye) 景氣度持續回升

    化纖是我國紡織工業(ye) 的主要原料，多年來曾保持快速增長態勢。不過，化纖行業(ye) 的產(chan) 業(ye) 集中度不高，大量低水平重複建設項目的進入，加劇了行業(ye) 內(nei) 的競爭(zheng) 程度。產(chan) 能過剩以及原材料價(jia) 格的上漲曾導致化纖行業(ye) 在2004年進入低迷期，2005年業(ye) 內(nei) 更是出現大比例虧(kui) 損的狀況。2006年以來，需求的增加推動行業(ye) 逐漸擺脫低迷狀況，收入及利潤出現了較大幅度的增長，行業(ye) 景氣度穩步回升，整體(ti) 毛利率持續上升，利潤率則基本回複至2003年水平。
    （二）粘膠氨綸子行業(ye) 成為(wei) 亮點

    在各主要子行業(ye) 之中，氨綸及粘膠纖維兩(liang) 個(ge) 子行業(ye) 的盈利能力最為(wei) 突出。從(cong) 2007年1-10月份的數據看，兩(liang) 個(ge) 子行業(ye) 的毛利率和利潤率均為(wei) 整個(ge) 化纖行業(ye) 對應比率的兩(liang) 倍以上，虧(kui) 損麵則明顯低於(yu) 平均水平。

    三、子行業(ye) 發展趨勢分析

    （一）粘膠纖維――喜憂有別
    粘膠纖維主要分為(wei) 粘膠長絲(si) 和粘膠短纖兩(liang) 種。2007年以來粘膠短纖價(jia) 格大幅上漲，四季度1.5D/38mm一級品均價(jia) 超過2.2萬(wan) 元/噸，較去年年底價(jia) 格水平上升50%左右。粘膠長絲(si) 的價(jia) 格走勢則較為(wei) 低迷，2007年大部分時間內(nei) 120D/30F一檔有光粘膠長絲(si) 的均價(jia) 在3.42—3.48萬(wan) 元/噸區間波動，相對去年年底的價(jia) 格漲幅僅(jin) 逾10%。2007年以來，粘膠纖維生產(chan) 原料棉短絨和棉漿粕的價(jia) 格亦大幅上漲，2007年底棉短絨長絲(si) 和棉短絨短纖的價(jia) 格同比上漲幅度分別達到100%和84%；上漲幅度遠遠超過粘膠長絲(si) 和粘膠短纖的上漲幅度。粘膠長絲(si) 和粘膠短纖的產(chan) 品/原料價(jia) 格比均出現持續下滑態勢，不過這並沒有阻礙行業(ye) 毛利率提升的步伐。從(cong) 有關(guan) 測算結果來看，粘膠短纖售價(jia) 上漲1%，利潤總額將上漲8.09%；而棉短絨采購價(jia) 增加1%，利潤總額則僅(jin) 下降3.03%。也就是說，對於(yu) 粘膠短纖而言，棉短絨價(jia) 格上漲幅度約為(wei) 粘膠短纖價(jia) 格上漲幅度的2.6倍時，行業(ye) 利潤率仍可保持穩定水平。此外，棉短絨、棉花以及粘膠短纖價(jia) 格具有較高的正相關(guan) 特征，差價(jia) 幅度會(hui) 被限製在一定的範圍之內(nei) ，這種情況下即便原料價(jia) 格出現更大的上漲幅度，亦不會(hui) 對粘膠短纖行業(ye) 的盈利能力產(chan) 生太大衝(chong) 擊。

　　產(chan) 品價(jia) 格的變化是粘膠纖維行業(ye) 能否維持於(yu) 較高盈利能力的關(guan) 鍵因素，而強勁的下遊需求則成為(wei) 推動行業(ye) 快速發展的主要力量。約80%的粘膠短纖用於(yu) 紡製棉紗線，近年來我國紗線產(chan) 量的快速增長成為(wei) 粘膠短纖行業(ye) 快速發展的直接拉動力量。同時，粘膠短纖屬於(yu) 天然纖維素再生纖維，主要性能優(you) 於(yu) 棉纖維，並較合成纖維更具舒適性和環保性，人們(men) 生活水平提升引發的消費升級，亦將增加對粘膠短纖的需求。“十一五”期間我國紡織生產(chan) 和出口仍將保持較快增長，預計年平均增速應在15%-20%。因此，可以預計我國粘膠短纖市場需求也會(hui) 相對保持較高增速，考慮棉花供應量和價(jia) 格的影響，其市場需求增速有可能會(hui) 略慢於(yu) 紡織生產(chan) ，但估計年平均增速也不會(hui) 低於(yu) 13%-15%。原材料價(jia) 格的上漲以及市場需求的增加將使得未來粘膠短纖的價(jia) 格仍將維持高位運行，並可能出現一定的上漲空間。

    近幾年粘膠長絲(si) 產(chan) 量一直處於(yu) 緩慢增長狀態，增長速度遠低於(yu) 粘膠短纖。2006年底國外產(chan) 能關(guan) 停以及國內(nei) 廠商限產(chan) 導致出口需求增加，成為(wei) 2007年以來粘膠長絲(si) 價(jia) 格上漲的主要動力。不過，由於(yu) 近年來粘膠長絲(si) 應用領域沒有突破性的進展，預計未來市場需求不會(hui) 有明顯增加。2007年7月1日起粘膠纖維（包括長絲(si) 和短纖）的出口退稅率由11%下調至5%，對行業(ye) 帶來負麵影響。目前我國粘膠長絲(si) 和粘膠短纖的出口量在總產(chan) 量中所占比重分別約為(wei) 40%和6%，因此出口退稅下調對粘膠長絲(si) 行業(ye) 影響較大，對短纖行業(ye) 的負麵影響則相對有限。

    綜上，我們(men) 看好粘膠短纖行業(ye) 未來的表現，給予粘膠短纖行業(ye) “強於(yu) 大市”的投資評級。建議關(guan) 注亦粘膠短纖為(wei) 核心業(ye) 務或者粘膠短纖業(ye) 務比重較大的上市公司，如山東(dong) 海龍、澳洋科技等。

　　（二）氨綸――供需平衡點將逐步顯現

    氨綸上遊原材料主要是PTMEG和MDI；在氨綸產(chan) 品中分別占有80%和20%的比重；兩(liang) 種原材料在氨綸生產(chan) 成本中所占比重在60%左右。2007年以來PTMEG和MDI的價(jia) 格持續穩步上漲，但漲幅不大。煙台萬(wan) 華純MDI當月掛牌價(jia) 和山西三維氨綸領域PTMEG的參考成交價(jia) 相對2006年底水平的年內(nei) 最大漲幅分別隻有25.0%和11.9%。原材料價(jia) 格的上漲對氨綸產(chan) 品生產(chan) 成本的提升作用非常有限。相比而言，氨綸產(chan) 品的價(jia) 格出現了大幅度的提升。截至2007年1月底的短短一個(ge) 月之內(nei) ，氨綸20D和40D一等有光產(chan) 品國內(nei) 市場均價(jia) 分別出現了60.1%和31.4%的上漲幅度。不過，這種強勁升勢未能得以延續，4月份開始，主要氨綸產(chan) 品的價(jia) 格即出現持續回落。截至2007年底，氨綸40D一定有光產(chan) 品均價(jia) 年度漲幅僅(jin) 有4.7%，遠低於(yu) 同期PTMEG和MDI的價(jia) 格漲幅。

    2007年年初氨綸價(jia) 格上漲的原因主要在於(yu) 以下幾個(ge) 方麵：第一是國內(nei) 需求增加；氨綸素有“貴族纖維”之稱，高檔麵料已經越來越多地使用氨綸纖維。人們(men) 消費水平的提升以及紡織工業(ye) 的快速發展均導致氨綸產(chan) 品市場需求的增加。其二是出口拉動，2006年全年出口氨綸產(chan) 品2.04萬(wan) 噸，同比大幅增加2.29倍。出口量的大幅增加導致國內(nei) 市場部分氨綸產(chan) 品出現供應缺口，價(jia) 格被快速拉升。其三反傾(qing) 銷勝訴導致國內(nei) 進口氨綸的數量大幅縮減，對於(yu) 國內(nei) 市場供應趨緊以及產(chan) 品價(jia) 格大幅提升亦起到重要促進作用。

    氨綸價(jia) 格的上升導致新產(chan) 能的增加。2007年下半年一些新增氨綸產(chan) 能已經陸續釋放，部分氨綸產(chan) 品的進口也迅速增加。預計從(cong) 08年開始，國內(nei) 氨綸市場將越過供需平衡點出現供過於(yu) 求的狀況。這將對氨綸產(chan) 品價(jia) 格及行業(ye) 盈利能力帶來壓力。此外，氨綸產(chan) 品前期的巨大漲幅已超過了下遊產(chan) 業(ye) 的承受能力，這會(hui) 增加氨綸市場供過於(yu) 求的狀況。

　　盡管如此，我們(men) 仍然認為(wei) 氨綸行業(ye) 在未來一年中的盈利能力尚可維持於(yu) 相對較高的水平。給予行業(ye) “跟隨大市”的投資評級，行業(ye) 內(nei) 優(you) 勢企業(ye) 可選擇關(guan) 注。如華峰氨綸。

    （三）滌綸――低迷行情短期難以改變

    2007年滌綸的兩(liang) 大生產(chan) 原料PTA和EG的價(jia) 格走勢出現分化，PTA全年累積出現16.3%的跌幅，EG價(jia) 格則同比上漲50%以上。聚酯切片、滌綸長絲(si) 和滌綸短纖的價(jia) 格也漲跌不均，但整體(ti) 變動幅度不大，同比波動幅度約在5%的範圍之內(nei) 。PTA和EG合成PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯，滌綸初級產(chan) 品）的重量比約為(wei) 2.6：1；PTA價(jia) 格下跌和EG價(jia) 格上漲對滌綸生產(chan) 成本的影響大部分可相互抵消。從(cong) 2007年前10個(ge) 月的情況看，滌綸產(chan) 品的毛利率和利潤率都基本保持穩定。

    PTA的直接生產(chan) 原料是PX（對二甲苯），PX則來自於(yu) 石腦油。因此原油價(jia) 格的持續上漲本應對PTA價(jia) 格帶來支撐。但庫存大幅增加導致過去一年中PTA的價(jia) 格走勢較為(wei) 低迷，PTA工廠紛紛限產(chan) 和檢修以應對價(jia) 格下跌的狀況。從(cong) 較長一段時間看，預期未來PTA價(jia) 格下行空間有限，並可能反彈回升。市場需求旺盛以及8月份SABIC裝置故障，造成全球EG供應緊張，EG價(jia) 格一路上揚。由於(yu) 主要EG生產(chan) 商過於(yu) 集中且掌握定價(jia) 權，且有貿易商從(cong) 中炒作，因此EG價(jia) 格居高不下。

　　棉花價(jia) 格的低位運行曾經對滌綸短纖的價(jia) 格上漲起到一定程度的抑製作用，但未來的棉價(jia) 漲勢卻可能成為(wei) 滌綸短纖價(jia) 格上升的拉動因素。長期看，棉花供應仍然偏緊，棉花與(yu) 滌綸短纖的價(jia) 差逐漸擴大並在12月份達到年度最高點，這為(wei) 滌綸短纖的消費增長及價(jia) 格上漲提供了一定的上升空間。不過，若原料價(jia) 格上漲較快，而滌綸短纖不能將生產(chan) 成本轉移到下遊，未來一年中行業(ye) 盈利水平仍難以出現大幅提升。

　　從(cong) 2007年全年情況看，滌綸長絲(si) 的價(jia) 格年度增長幅度普遍小於(yu) 滌綸短纖。滌綸長絲(si) 價(jia) 格表現疲弱的原因主要在於(yu) ：其一，原料PTA價(jia) 格走勢低迷，難以對滌綸產(chan) 品價(jia) 格帶來支撐；其二下半年國內(nei) 滌綸長絲(si) 的產(chan) 能不斷增加，行業(ye) 內(nei) 部的競爭(zheng) 導致滌絲(si) 價(jia) 格不斷下行；其三，出口退稅率的下調以及人民幣的持續升值，令下遊紡織產(chan) 品的出口量出現萎縮，開工率明顯縮減；滌綸長絲(si) 的消耗量受到抑製，價(jia) 格也麵臨(lin) 壓力。下遊紡織品市場的變化成為(wei) 影響滌絲(si) 價(jia) 格行情的關(guan) 鍵因素。未來一段時間內(nei) 滌絲(si) 可能處於(yu) 持續的低迷期，短期內(nei) 難以改觀。

　　滌綸作為(wei) 主要的化纖品種，在2007年1-10月份的盈利能力明顯低於(yu) 化纖行業(ye) 的平均水平，未來產(chan) 品價(jia) 格上漲動力較為(wei) 匱乏卻會(hui) 麵臨(lin) 成本上升的壓力。因此我們(men) 給於(yu) 滌綸行業(ye) “弱於(yu) 大市”的投資評級。

    （四）錦綸――供過於(yu) 求形勢嚴(yan) 峻

    2007年錦綸原料己內(nei) 酰胺的價(jia) 格略有漲幅，但變動幅度不大。主流產(chan) 品錦綸FDY的價(jia) 格在成本線附近平穩運行。行業(ye) 整體(ti) 毛利率、利潤率較2006年水平均略有下降，虧(kui) 損公司數量明顯增加。目前錦綸產(chan) 品的下遊需求較為(wei) 平淡，市場供大於(yu) 求的形勢較為(wei) 嚴(yan) 峻。在上遊原料成本和下遊市場需求均較欠佳的局麵下，錦綸產(chan) 品的價(jia) 格仍有一定的下行空間。2007年錦綸行業(ye) 的實際完成投資額度大幅增加，增長幅度遠遠超過化纖行業(ye) 的整體(ti) 平均水平；新產(chan) 能達產(chan) 後，錦綸行業(ye) 供過於(yu) 求的狀況可能較為(wei) 明顯。
    從(cong) 2007年1-10月份的數據看，晴綸是所有化纖子行業(ye) 中，唯一一個(ge) 出現整體(ti) 虧(kui) 損的行業(ye) 。目前晴綸上遊丙烯晴原料價(jia) 格持續陰跌，貨源供應較為(wei) 充足；部分下遊工廠因銷售狀況不佳或缺乏訂單而采取了限產(chan) 措施；行業(ye) 低迷狀況短期內(nei) 尚看不出可能出現改善的跡象，建議對晴綸行業(ye) 予以回避。2007年1-10月丙綸和維綸產(chan) 品的毛利率遠高於(yu) 化纖行業(ye) 的
 整體(ti) 毛利率水平，但兩(liang) 者在化纖行業(ye) 產(chan) 品結構中所占比例均不足1%，上市公司對兩(liang) 種產(chan) 品的涉及亦並不多。

　　四、差別化纖維是發展方向

    差別化纖維泛指對常規化纖品種進行技術改造而創造出具有某一特性的化纖，常見的差別化纖維包括異型纖維、超細纖維、複合纖維等。從(cong) 技術上看，差別化纖維不僅(jin) 能夠滿足對化纖產(chan) 品的不同需求，化纖產(chan) 品的應用領域也由此被進一步拓寬。

　　我國是世界上最大的化纖生產(chan) 國和消費國，但化纖市場卻存在明顯的結構不合理問題。因技術壁壘等方麵的限製，目前我國化纖產(chan) 品的差別化率僅(jin) 逾30%，和發達國家40-50%的差別化率還相差很遠。由於(yu) 我國目前差別化纖維的供給難以滿足日漸增加的國內(nei) 市場需求，因此每年都需要大量進口差別化纖維作為(wei) 補充。部分差別化纖維產(chan) 品的對外依存度甚至達到50%之多。

　　相對於(yu) 常規化纖品種而言，差別化纖維具有更高的技術含量和附加值，提高化纖的差別化率，是我國化纖行業(ye) 的一個(ge) 重要發展方向。“十一五”期間國內(nei) 化纖產(chan) 品的差別化率有望達到40%以上，差別化纖維的發展空間仍然非常之大。而且，從(cong) 國內(nei) 部分企業(ye) 的營運記錄來看，差別化纖維產(chan) 品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩衝(chong) 相關(guan) 化纖產(chan) 品弱勢行業(ye) 周期帶來的負麵影響。

　　五、重點上市公司及評級

    澳洋科技（002172）

　　粘膠短纖為(wei) 公司的核心業(ye) 務，收入比重達90%以上。粘膠短纖子行業(ye) 在化纖行業(ye) 中景氣度最高，公司能最大限度地受益於(yu) 此。

　　IPO募集資金用於(yu) 投資新建年產(chan) 5萬(wan) 噸差別化粘膠短纖生產(chan) 線項目和3萬(wan) 噸差別化粘膠短纖技改工程項目；2008年全麵竣工並達產(chan) 。項目完成後，公司粘膠短纖產(chan) 能將擴大到14萬(wan) 噸，規模優(you) 勢將得以增強，且公司產(chan) 品的差別化率將大幅提升。

　　三項費用在營業(ye) 收入中所占比重較低，在全行業(ye) 中名列前茅。

　　國內(nei) 粘膠短纖生產(chan) 原料漿粕存在較大的供求缺口。公司擁有8萬(wan) 噸棉漿粕生產(chan) 能力，且棉漿粕生產(chan) 基地位於(yu) 新疆，便於(yu) 從(cong) 中亞(ya) 各國進口棉短絨，原材料來源有較大保證。

    我們(men) 預計，2007—2009年公司每股收益分別可達到1.37元、1.65元和1.85元。以2008年預期盈利對應35倍PE計算，公司目標價(jia) 位可達57.75元。

    華峰氨綸（002064）

　　在規模、技術水平、品牌知名度等方麵均處於(yu) 行業(ye) 前列，在業(ye) 內(nei) 具有相當的影響力和核心競爭(zheng) 能力。

　　公司在原材料采購上擁有優(you) 於(yu) 市場價(jia) 格的商業(ye) 條件。產(chan) 品差別化程度較高，高附加值產(chan) 品的比例高於(yu) 同業(ye) 平均水平。

　　2007年前三季度公司的毛利率（1-營業(ye) 成本/營業(ye) 收入）和利潤率（利潤總額/營業(ye) 總收入）分別達到45.2%和39.7%，在化纖類上市公司中遙遙領先。費用比率（三項費用合計/營業(ye) 總收入）則不足5%，相對屬較低水平。
　　公司優(you) 秀的盈利能力將能在很大程度上抵消行業(ye) 出現周期性拐點帶來的負麵影響。我們(men) 預計公司2007-2009年的每股收益分別為(wei) 1.85元、2.25元和2.51元。以2008年預期盈利對應25倍PE計算，公司目標價(jia) 位可達56.25元。