● 繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由於(yu) 中美雙方在設限基數、設限品種、設限期限、設限增長幅度等細節問題上始終存在分歧，六輪磋商都無果而終，直到第七輪雙方在解決(jue) 襪子超配額問題上實現突破，才於(yu) 11月8日的第8輪磋商中簽署了紡織品備忘錄。與(yu) 中歐協議相比，中美協議是一個(ge) 在較高基數上的較高增長。至此，中歐、中美紡織貿易問題終於(yu) 雲(yun) 開霧散，漸歸平靜。     

     
    ● 中美協議的簽定為(wei) 今後中國紡織出口穩定環境的營造掃清了最大的障礙。即使在重新設限的影響下，中國紡織服裝出口仍實現了平穩過渡。由於(yu) 行業(ye) 過度投資造成的產(chan) 能過剩不是短期內(nei) 能夠消化和緩解的，因此中美協議對改善行業(ye) 短期經營環境非常有利。長遠看，中國紡織業(ye) 的出路仍在於(yu) 擺脫量的增長，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    ● 若人民幣適度升值，以外幣計價(jia) 的製造成本將被動上升，根據出口紡織品定價(jia) 模式，升值因素將大部分轉移為(wei) 出口價(jia) 格的上升，盈利空間則相對穩定。若人民幣持續升值，出口退稅率有上調的可能，會(hui) 部分抵消升值的負麵影響。我們(men) 認為(wei) 人民幣適度升值並不意味著行業(ye) 的盈利空間一定被壓縮。   
     
    ● 由於(yu) 產(chan) 量下降、需求量上升，預計2005-2006年中國棉花價(jia) 格指數平均同比上漲15％左右。在中國進口量上升的帶動下，國際棉價(jia) 也將上漲，但漲幅將在10％以下，國內(nei) 、國際棉價(jia) 價(jia) 差將拉大。棉價(jia) 上漲對紡織企業(ye) 的影響為(wei) 中性偏弱。   
     
    因此，紡織行業(ye) 的投資建議是：關(guan) 注中遊麵料生產(chan) 企業(ye) 。   
     
    紡織貿易摩擦已經雲(yun) 開霧散   
     
    受配額束縛10年之久，2005年1月1日，我國紡織出口終於(yu) 迎來了配額的全部取消。由於(yu) 美國在2004年10月之後就開始對我國紡織品出口頻頻發難，而國務院也在2004年12月28日批準中國紡織品加征出口關(guan) 稅，因此紡織企業(ye) 在期望之中又多了許多冷靜。結果2005年成為(wei) 中國紡織行業(ye) 最為(wei) 不平靜的一年，紡織出口關(guan) 稅三次調整、歐美設限一波未平又起一波、人民幣出人意料升值、棉花短缺創曆史記錄等等，經營環境的不斷惡化擾亂(luan) 了企業(ye) 的經營計劃，紡織出口市場也因“真空期”的存在而出現混亂(luan) ，但隨著與(yu) 美國長達8輪的磋商之後中美雙方最終達成解決(jue) 協議，中國紡織貿易也雲(yun) 開霧散，漸歸平靜。   
     
    出口關(guan) 稅曆經多次波動   
     
    為(wei) 了降低發生貿易摩擦的可能，2005年1月1日，我國政府未雨綢繆，開始對六類紡織品中148項以數量或重量為(wei) 單位征收出口關(guan) 稅，涉及出口額約占2004年紡織服裝出口額的40％左右。但由於(yu) 實際稅率僅(jin) 為(wei) 1.59％，首次加征出口關(guan) 稅並沒有遏製住中國出口的猛增態勢。1－2月我國紡織品服裝出口148.54 億(yi) 美元，同比增長30%，其中對美國出口增長81%，對歐盟出口增長70%。   
     
    出於(yu) 緩解貿易摩擦的考慮，5月20日國務院上調出口關(guan) 稅，上調幅度達到80％，然而美國和歐盟仍於(yu) 5月23日、27日先後對中國9類紡織品設限，5月30日國務院以大幅下調出口關(guan) 稅作為(wei) 回應。關(guan) 稅率下調到首次加征時的水平，而年交稅金則降為(wei) 首次時的50％。短短半年內(nei) ，紡織品出口關(guan) 稅經過三次大幅度調整，目前已趨於(yu) 平穩。   
     
    中歐紡貿風波終歸平息   
     
    6月11日，在歐盟對中國產(chan) 品設限後的半個(ge) 月後，中歐就紡織品貿易順利簽署備忘錄，雙方同意在2005年6月11日至2007年底期間內(nei) ，對十類紡織品合理確定基數，並按照每年8％至12.5％的增長率確定中方對歐出口數量，同時歐盟承諾2005年至2008年將克製使用中國加入世貿組織報告書(shu) 第242段。   
     
    但由於(yu) 輸歐配額很快用完，超配額紡織品大量積壓歐盟海關(guan) ，給中歐貿易商造成了很大損失，中歐紡織品貿易再次被提上議事日程。經過短暫的談判，中歐就紡織品貿易問題再次達成新的協議：滯港紡織品中有許可證的貨物全部放行。沒有許可證的紡織品，其中半數產(chan) 品自動取得許可證並放行，另外一半產(chan) 品也允許通關(guan) ，但是要占用明年的配額，或用其他設限品種的配額調劑。根據新的協議，輸歐設限紡織品2005年超出配額部分全部得到歐盟海關(guan) 放行，需占用2006年配額的6類、7類、39類紡織品2006年將出現負增長，但2007年又恢複增長。   
     
    中美八輪磋商達成一致   
     
    繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由於(yu) 中美雙方在設限基數、設限品種、設限期限、設限增長幅度等細節問題上始終存在分歧，六輪磋商都無果而終，直到第七輪雙方在解決(jue) 襪子超配額問題上實現突破，談判才顯現出轉機。11月4日中美達成紡織品臨(lin) 時性協議，11月8日中美經過8輪磋商終於(yu) 簽署了紡織品備忘錄。   
     
    與(yu) 中歐條款相比，中美條款占優(you) ，實現政府在中美達成協議之前製定的不低於(yu) 中歐條款的目標。首先，雖然中美協議產(chan) 品數量超過中歐的10種，但由於(yu) 美國產(chan) 品種類劃分比歐盟細，因此美國協議產(chan) 品出口額比重並不高於(yu) 歐盟。其次，雖然設限期限到2008年，較歐盟多一年，但因為(wei) 2006年設限基數基本是2005年出口美國量，而21種協議產(chan) 品2005年對美國紡織品服裝出口的增長率為(wei) 99％，等於(yu) 為(wei) 2006年出口的絕對增長量奠定了基礎；最後，中美協議的增長率為(wei) 10－17％，高於(yu) 中歐的8－12.5％。可以說，與(yu) 中歐協議相比，中美協議是一個(ge) 在較高基數上的較高增長。   
     
    紡織品出口將實現平穩過渡   
     
    中美協議的簽定為(wei) 今後中國紡織出口穩定環境的營造掃清了最大的障礙。由於(yu) 設限產(chan) 品隻占30％不到，且本身有不低於(yu) 10％的增長，因此我們(men) 預期2006年中國對美國紡織品服裝出口額的增長在30％以上，中國紡織品服裝出口額的增長將不低於(yu) 15％。2005年中國紡織品服裝出口額增長率預計為(wei) 18％，2004年為(wei) 20％，可以看出，即使在重新設限的影響下，中國紡織服裝出口仍實現了平穩過渡。   
     
    但是，由於(yu) 紡織行業(ye) 過度投資造成的產(chan) 能過剩不是短期內(nei) 能夠消化和緩解的，因此中美協議對改善行業(ye) 短期經營環境非常有利。從(cong) 長遠看，中國紡織業(ye) 的出路仍在於(yu) 擺脫“量”的增長，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    值得注意的是，2008年之後，歐美還可能采取特定產(chan) 品過渡性保障條款來限製中國紡織品出口，不過和特別限製措施相比，雖然設限程度和設限有效期增加，但“一定時間隻能實施一項措施”、而且“一年內(nei) 要對同一主題事項進行調查”的規定將使其影響力大大減弱。  
     
    棉花短缺與(yu) 漲價(jia) 的影響   
     
    國際棉花價(jia) 格漲幅有限   
     
    棉花供需決(jue) 定棉花價(jia) 格。2004/2005年度全球棉花產(chan) 量創曆史新高，超過需求量250萬(wan) 噸，使期末庫存超過1100萬(wan) 噸，相當於(yu) 全球5個(ge) 月的棉花消耗量。雖然2005/2006年度全球棉花產(chan) 量將有10％的下降，但由於(yu) 全球消費量增長隻有2－3％，因此期末庫存仍然不低於(yu) 1000萬(wan) 噸。我們(men) 認為(wei) ，未來棉花年度全球棉花供給仍相當充足。充足的棉花供給是導致目前國際棉價(jia) 徘徊不前的主要原因，也將決(jue) 定2005/2006年度國際棉花價(jia) 格將不會(hui) 有很大漲幅空間。   
     
    中國棉花價(jia) 格上漲15％   
     
    中國因素是國際棉花價(jia) 格的另一主要影響因素。2005年初，國際棉花谘詢機構曾高估了中國棉花的進口數量，近期隨著不斷修正，國際棉價(jia) 出現了回落。   
     
    由於(yu) 產(chan) 量下降、需求量上升，2005-2006年中國棉花進口數量將達到300萬(wan) 噸，同比增長80％。我們(men) 認為(wei) ，在國際棉花供應量充足的的前提下，中國可能會(hui) 采取合理調節棉花進口配額發放節奏的策略，來壓製國際棉價(jia) ，保證國內(nei) 棉農(nong) 利益。預計2005-2006年中國棉花價(jia) 格指數平均值在13500－14500元/噸之間，同比上漲15％左右。在中國進口量上升的帶動下，國際棉價(jia) 也將上漲，但漲幅將在10％以下，國內(nei) 、國際棉價(jia) 價(jia) 差將拉大。   
     
    棉價(jia) 上漲的影響為(wei) 中性偏弱   
     
    棉花價(jia) 格上漲導致用棉企業(ye) 成本上升，企業(ye) 通過控製棉花資源和產(chan) 品提價(jia) 消化負麵影響，重點企業(ye) 中魯泰A和雅戈爾在棉花資源上有優(you) 勢；黑牡丹處於(yu) 行業(ye) 轉暖形勢下，提價(jia) 能力強，2005年1－6月我國牛仔布出口單價(jia) 上升6％；鳳竹紡織因在山東(dong) 收購棉紡子公司，擁有棉花采購權，也大大降低了棉價(jia) 上漲的影響。   
     
    另外，由於(yu) 2005-2006年度中國棉花進口比重由20%上升為(wei) 40％，而國際棉花價(jia) 格漲幅低於(yu) 國內(nei) ，因此企業(ye) 原料成本實際上漲將低於(yu) 15％。我們(men) 認為(wei) ，發改委通過控製棉花進口速度壓製國際棉價(jia) 的策略，即使導致國內(nei) 棉價(jia) 上漲，因進口棉花價(jia) 格便宜且進口數量增加，同樣可以降低國內(nei) 用棉企業(ye) 用棉成本，同時也能刺激棉農(nong) 種植積極性，保證未來國內(nei) 棉花種植和供應。   
     
    雖然2005-2006年國內(nei) 國際棉價(jia) 價(jia) 差將加大，將減弱出口企業(ye) 成本競爭(zheng) 力，但由於(yu) 中美達成協議後中國紡織出口市場能夠形成穩定的預期，從(cong) 而可以提高企業(ye) 議價(jia) 能力，因此棉價(jia) 適度上漲對行業(ye) 的影響為(wei) 中性偏弱。   
     
    粘膠短纖需求量將上升   
     
    粘膠短纖的原料是棉漿、木漿和竹漿，纖維性能與(yu) 棉花接近，是化學纖維中與(yu) 棉花替代關(guan) 係最強的。目前粘膠短纖價(jia) 格已經低於(yu) 棉花328價(jia) 格800元左右。   
     
    粘膠短纖價(jia) 格年內(nei) 持續下跌，源於(yu) 產(chan) 能擴張過快，2005年中國粘膠短纖產(chan) 能將達到90萬(wan) 噸，同比增長23％。由於(yu) 判斷2005-2006年中國棉花缺口為(wei) 300萬(wan) 噸以上，粘膠短纖將因需求的增加而化解產(chan) 能壓力。同時，粘膠短纖的效益下滑及企業(ye) 融資難度加大都將抑製再投資行為(wei) 。我們(men) 認為(wei) ，在需求的拉動下粘膠短纖價(jia) 格有上漲空間，並與(yu) 棉價(jia) 保持正常的價(jia) 格關(guan) 係。   
     
    粘膠短纖板塊重點關(guan) 注粘膠短纖龍頭山東(dong) 海龍（000677），該公司擁有漿粕原料配套優(you) 勢，抗風險能力較強。   
     
    人民幣升值對紡織業(ye) 的影響   
     
    中國紡織品出口價(jia) 格的製定基本是依據“盈利空間＋製造成本＋額外因素”確定的。其中盈利空間是定價(jia) 核心，然後根據製造成本和額外因素的變動相應調整商品單價(jia) ，如配額取消後，配額費的扣除成為(wei) 導致紡織品出口價(jia) 格下降的因素；而增加出口關(guan) 稅、降低出口退稅率則是導致紡織品出口價(jia) 格上升的因素。若人民幣適度升值，以外幣計價(jia) 的製造成本將被動上升，根據出口紡織品定價(jia) 模式，升值因素將大部分轉移為(wei) 出口價(jia) 格的上升，盈利空間則相對穩定。   
     
    我們(men) 認為(wei) ，價(jia) 格並不是中國紡織品的唯一優(you) 勢，穩定的社會(hui) 環境、高素質的勞動力、產(chan) 業(ye) 集群優(you) 勢、完善的配套設施等優(you) 勢共同提升了中國紡織品的國際競爭(zheng) 力。因此我們(men) 認為(wei) 人民幣適度升值並不意味著行業(ye) 的盈利空間一定被壓縮。   
     
    另外，目前我國紡織品平均出口退稅率為(wei) 13％，若人民幣持續升值，出口退稅率有上調的可能，也會(hui) 部分抵消升值的負麵影響。   
     
    若未來五年人民幣每年升值3％，五年共升值16%，由於(yu) 中國紡織業(ye) 多種優(you) 勢的存在，至少8個(ge) 百分點可以通過產(chan) 品提價(jia) 消化。出口退稅政策也至少可以消化2個(ge) 百分點，即從(cong) 出口退稅率13％提高到17％,因此出口企業(ye) 實際承擔的升值影響為(wei) 6％。對於(yu) 產(chan) 品附加值較高的公司因議價(jia) 能力強，受到的影響則更小。   
     
    行業(ye) 投資建議：關(guan) 注麵料企業(ye)    
     
    雖然中美達成協議，但2006年至2008年中國還將較多的受到服裝出口的限製，服裝訂單轉移周邊國家將引發其對服裝麵料的需求，而周邊地區是中國麵料出口的主要地區，因此，設限對中遊麵料出口企業(ye) 衝(chong) 擊較小。中國麵料環節生產(chan) 水平較為(wei) 薄弱，相對高端的產(chan) 品議價(jia) 能力較強，麵對原料價(jia) 格上漲和人民幣升值抗風險能力更強。從(cong) 紡織行業(ye) 投資的角度看，麵料龍頭公司如魯泰A（000726）、黑牡丹（600510）和鳳竹紡織（600493）值得關(guan) 注。   
     
    魯泰A：新產(chan) 品成為(wei) 增長點   
     
    魯泰A(000726)：2005年投產(chan) 的匹染布產(chan) 量、質量呈現逐步提高，將成為(wei) 公司2006年主要利潤增長點。5000萬(wan) 米色織布項目將於(yu) 2007年開始見效，由於(yu) 中美達成紡織品協議，公司出口預期明朗。2006年對公司成本影響較大的是原料漲價(jia) 和人民幣升值，但對棉花資源的控製、產(chan) 品議價(jia) 能力和多項成本節省措施能夠抵消影響。   
     
    隨著全球色織布向中國轉移，國內(nei) 競爭(zheng) 加劇，公司規模、品質優(you) 勢仍非常明顯，加強色織布設計，公司將由上而下形成品牌效應。目前中國色織布行業(ye) 的呈現後發增長，隨著襯衣配額徹底清除，中國色織布出口將被襯衣出口替代，企業(ye) 則可在出口結構升級中分享行業(ye) 增長。   
     
    相對估值和絕對估值結果顯示，公司的合理價(jia) 格為(wei) 10.14至11.70元，目前價(jia) 格被市場低估，公司未來幾年的股息率均在3％以上，即使不考慮對價(jia) ，公司的投資價(jia) 值仍然突出，因此維持增持評級。   
     
    鳳竹紡織：產(chan) 能擴大推動增長   
     
    鳳竹紡織（600493）：銷量增長、毛利率提高，公司前三季度業(ye) 績呈現加速增長。公司2萬(wan) 噸伟德国际英国染整項目已完工，2萬(wan) 噸伟德国际英国布項目明年上半年投產(chan) ，產(chan) 能擴大是公司明年增長的動力。   
     
    但2006年公司要麵臨(lin) 出口環境、產(chan) 能擴大和成本上升壓力。公司伟德国际英国布90％在福建銷售，而福建受美國設限影響較小，同時美國對中國伟德国际英国襯衫設限在某種程度上促進全球伟德国际英国布采購，因此有利於(yu) 中國對非美國地區伟德国际英国布出口，公司目前正在開拓出口市場，而且業(ye) 務增長很快；棉價(jia) 上漲將使公司伟德国际英国布的毛利率由16％下降為(wei) 14％，能源成本增加通過染整加工費調高可以消化。   
     
    若以公司2005和2006年平均EPS 0.35元和行業(ye) 平均市盈率估值，公司合理價(jia) 格應為(wei) 4.45元，按10送2.54股的對價(jia) 方案除權，公司目前股價(jia) 僅(jin) 為(wei) 3.14元，有很大上漲空間，因此維持增持評級。   
     
    黑牡丹：牛仔布龍頭企業(ye)    
     
    黑牡丹（600510）：經過兩(liang) 年的調整，全球牛仔服裝市場開始回升，中國作為(wei) 世界最大牛仔產(chan) 品生產(chan) 國，目前的生產(chan) 、出口指標都顯示行業(ye) 已從(cong) 低穀反彈。在此背景下，公司前三季度實現銷售收入增長21％，淨利潤增長30％。   
     
    公司三季度牛仔布與(yu) 牛仔服裝毛利率均出現了下滑，尤其是牛仔服毛利率由二季度的22.22%下滑到15.90%，引發市場的擔憂。由於(yu) 子公司溧陽服飾服裝生產(chan) 線三季度投產(chan) ，投產(chan) 初期毛利率偏低；另外公司三季度服裝外包生產(chan) 完成了265萬(wan) 件，遠高於(yu) 上半年的86萬(wan) 件，而外包生產(chan) 毛利率低於(yu) 自主生產(chan) ，因此三季度服裝毛利率下滑幅度較大，從(cong) 全年來看公司毛利率和業(ye) 績仍符合我們(men) 前期的預測，即毛利率維持25％，EPS 0.28元，仍給予公司增持評級。