來源：中國證券報 | 發布日期：2008-09-08

    近兩(liang) 年來，中國通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創新高，引起了社會(hui) 各界的高度關(guan) 注。很多人把這次通脹與(yu) 上世紀90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩(liang) 位數通脹率相比，擔心中國會(hui) 發生惡性通脹。我們(men) 認為(wei) ，與(yu) 上世紀90年代初相比，中國商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限，中國不會(hui) 發生惡性通脹。今年二季度以來，我國CPI漲幅持續下滑，未來一段時間，雖然通脹壓力依然存在，但在宏觀調控下，物價(jia) 漲幅將回落到合理水平，中國經濟將步入可控溫和通脹時代。

　　貨幣供給對CPI的推動力大為(wei) 減弱

　　以弗裏德曼為(wei) 代表的貨幣主義(yi) 學派認為(wei) ，通脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。多年來的實證研究結果也表明，在長期內(nei) ，貨幣供應量是決(jue) 定通脹的主要因素。與(yu) 90年代初相比，近幾年我國貨幣供給增速並不高，對CPI上漲的推動力有限。

　　與(yu) 90年代初相比，目前貨幣供給增速並不高。從(cong) 我國的情況來看，本次經濟擴張期內(nei) ，貨幣供應量增速明顯低於(yu) 90年代初的水平，這是本次價(jia) 格水平的上漲幅度低於(yu) 前兩(liang) 次經濟擴張期的重要原因。1992-1995年，廣義(yi) 貨幣(M2)增長速度分別為(wei) 31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分別比當年經濟增長速度高17.1、23.3、21.4、18.6個(ge) 百分點，貨幣供給增長速度大大高於(yu) 經濟增長速度。2003-2007年，廣義(yi) 貨幣(M2)增長速度分別為(wei) 19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當年經濟增長速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8個(ge) 百分點，均不超過10%，由此決(jue) 定了本輪物價(jia) 上漲幅度明顯低於(yu) 1992-1995年。

　　銀行體(ti) 係閑置了大量貨幣。近幾年中國確實有很多的貨幣流動性過剩，但是並沒有形成“過多的貨幣追逐過少的產(chan) 品”的局麵，而是“過多的貨幣都趴在商業(ye) 銀行體(ti) 係裏貸不出去”。當前的情形與(yu) 90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來擴張，“超貸”現象嚴(yan) 重，這與(yu) 日本60年代的情形相似。銀行體(ti) 係裏幾乎沒有多餘(yu) 的資金，貨幣要麽(me) 在消費品市場，要麽(me) 以貸款的形式在企業(ye) 手中，貨幣供給的壓力完全體(ti) 現在實體(ti) 經濟中。與(yu) 之相反，現在是“惜貸”嚴(yan) 重，2005年開始商業(ye) 銀行的存貸差規模迅速擴大，2006年底達到11萬(wan) 億(yi) ，現在已經超過15萬(wan) 億(yi) ，貸存比隻有65%。過剩的貨幣沒有跑到消費品市場(居民存款穩步增加)、企業(ye) 信貸也受到嚴(yan) 格控製，那麽(me) 貨幣因素就不是推動通脹的主要因素。

　　虛擬經濟吸納了大量的過剩貨幣。貨幣總是在實體(ti) 經濟與(yu) 虛擬經濟之間進行分配的。90年代初，我國資本市場、房地產(chan) 市場和商品期貨市場剛剛起步，央行發行的貨幣幾乎全部留在實體(ti) 經濟中，生產(chan) 資料、生活資料和服務項目價(jia) 格漲幅大。近十多年來，多層次的資本市場體(ti) 係初步建立，房地產(chan) 市場、商品期貨市場不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐(feng) 富，越來越多的貨幣流入到虛擬市場中，貨幣供給對實體(ti) 經濟的通脹壓力減輕。

　　股市存量資金的增加削弱了貨幣發行帶來的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應的統計方法，將證券公司客戶保證金計入廣義(yi) 貨幣供應量M2，這一部分貨幣並沒有流入到實體(ti) 經濟中，也就是說，新增貨幣供應量中，股市的增量資金並不會(hui) 對實體(ti) 經濟產(chan) 生通脹壓力，這在近兩(liang) 年表現得更加明顯。2006年以來，我國股市規模不斷擴大，證券化率達到100%以上，2007年底總市值高達32萬(wan) 億(yi) ，經過今年上半年的大跌縮水後也有18萬(wan) 億(yi) ，這是2001年底的近三倍，與(yu) 此同時成交金額擴大了十倍。2006年、2007年股市的新增資金分別為(wei) 1800億(yi) 元、8935億(yi) 元，同期我國貨幣供應量M2的增幅分別為(wei) 16.7%和16.9%，如果剔除A股市場的增量資金，那麽(me) 2006年、2007年流入到實體(ti) 經濟中的貨幣供應量增幅分別為(wei) 15.1%和14.1%，相對於(yu) 我國11%的GDP增長，貨幣因素帶來的通脹壓力有限。

　　此外，隨著地產(chan) 價(jia) 格的不斷飆升，房地產(chan) 市場也成為(wei) 吸納社會(hui) 資金的蓄水池。房地產(chan) 兼具實體(ti) 經濟和虛擬經濟的雙重特性，它本質上是實業(ye) 部門，同時也具有投資的功能。2004年以來，房地產(chan) 價(jia) 格不斷攀升，在大城市尤為(wei) 明顯，在地產(chan) 價(jia) 格將繼續上升的預期下，大量社會(hui) 資金湧入這一市場以謀求投資收益，同股市相似，也在一定程度上減輕了貨幣供應對實體(ti) 經濟的通脹壓力。

　　調控政策和資本市場穩定了通脹預期。在通脹開始的初期，人們(men) 往往根據過去的通脹經驗，作出對未來通脹情況的估計，進而改變他們(men) 的經濟行為(wei) 。預期會(hui) 對未來的通脹走勢產(chan) 生重大影響。

　　本輪通脹勢頭出現以後，我國政府即采取了以“雙防”為(wei) 主基調的宏觀調控措施，明確提出實行從(cong) 緊的貨幣政策。央行連續8次加息，一年期貸款利率從(cong) 2005年的5.58%上調到7.47%，存款準備金率上調到17.5%，並對信貸規模進行嚴(yan) 格的控製。這些措施有效地穩定了居民和企業(ye) 的預期。

　　對於(yu) 居民來說，90年代初，在通脹預期的推動下，搶購、囤積風盛行，有錢人囤積家電，一般家庭就囤積柴米油鹽，耐用品和黃金也受到追捧，這種行為(wei) 更是加劇了物價(jia) 上漲的壓力。這些行為(wei) 在現在不會(hui) 發生，一是當前物品極大豐(feng) 富、供應充足，二是居民預期穩定。此外資本市場體(ti) 係的完善也使得投資者可以選擇理財產(chan) 品來應對通脹。對於(yu) 企業(ye) 來說，可以采用更多的方式來對衝(chong) 原材料價(jia) 格上漲的壓力，在遠期合約市場、期貨市場等進行套期保值，沒必要像十幾年前那樣大量囤積原材料和產(chan) 成品。居民和企業(ye) 預期的穩定有力減緩了通脹壓力。

　　中國不會(hui) 發生類似俄羅斯和印度的高通脹

　　今年以來，受國際大宗價(jia) 格上漲的影響，俄羅斯和印度物價(jia) 漲幅雙雙超過10%，成為(wei) 全球通脹率最高的國家之一，中國、俄羅斯、印度和巴西同為(wei) “金磚四國”成員國，於(yu) 是有人擔心，中國會(hui) 不會(hui) 發生類似俄羅斯和印度的高通脹。我們(men) 認為(wei) ，不會(hui) 。

　　中國不具備俄羅斯高通脹的經濟基礎。俄羅斯通脹率(CPI同比上漲率)今年5月份和6月份均達到15.1%，創下2006年以來新高，7月份為(wei) 14.7%。經曆了1998年的債(zhai) 務危機後，俄羅斯經濟逐漸複蘇，主要依靠的是石油和天然氣出口及其加工業(ye) 的發展。本輪全球範圍的能源價(jia) 格上漲更加有力推動了俄羅斯經濟的擴張。但隨著經常賬戶和資本賬戶的開放，大量能源出口收入和國際資本湧入俄羅斯，盧布匯率步步走高，俄央行為(wei) 了穩定匯率向市場投放大量貨幣，造成貨幣供應增長過快，大大超過了GDP增幅。政府開支增長、工資成本提高也加劇了通貨膨脹的程度。

　　中國流動性過剩的原因與(yu) 俄羅斯有相似之處，但是中國的通脹程度不會(hui) 像其那麽(me) 嚴(yan) 重，主要原因有：俄羅斯在能源方麵有得天獨厚的優(you) 勢，能源工業(ye) 成為(wei) 俄羅斯的支柱產(chan) 業(ye) ，采掘業(ye) 的比重較大，成為(wei) 出口創匯的主要來源，國際能源價(jia) 格的快速上漲，使俄羅斯出口收入和外匯儲(chu) 備大量增加，貨幣供給增長迅猛；中國的外貿順差主要來自加工貿易，特別是進料加工貿易，出口價(jia) 格上漲慢，出口收入和外匯儲(chu) 備增長速度低於(yu) 俄羅斯；中國政府高度重視農(nong) 業(ye) 生產(chan) 和糧食安全，糧食自2003年以來連續5年增產(chan) ，國內(nei) 糧價(jia) 僅(jin) 是國際市場的三分之一到二分之一，因此，食品價(jia) 格比俄羅斯低並且漲幅慢；而俄羅斯糧食完全和國際市場接軌，國際大宗商品價(jia) 格上漲的同時，也推動了俄羅斯國內(nei) 價(jia) 格的上漲；目前俄羅斯人口增長速度極低，老齡化程度加劇，勞動力成本上升快；中國人口眾(zhong) 多，勞動力資源豐(feng) 富，隨著農(nong) 村人口不斷向城市遷移，勞動力供給情況要好於(yu) 俄羅斯，即使勞動力成本提高，幅度也不大；俄羅斯服務價(jia) 格指數增長較快，2007年同比增長13.3%，比通貨膨脹率高出1.4個(ge) 百分點，是拉動物價(jia) 上漲的主要因素，隨著老齡化程度加劇，服務業(ye) 需求還會(hui) 繼續擴大，而供給增長受製於(yu) 勞動力短缺，因此服務業(ye) 價(jia) 格仍然會(hui) 快速增長；而中國的服務價(jia) 格指數因供給充沛一直保持著比較低的增長水平，對CPI的貢獻小於(yu) 食品價(jia) 格指數，是穩定通脹水平的重要因素。

　　中國不具備印度高通脹的經濟基礎。今年以來，印度通脹比較嚴(yan) 重。官方7月17日公布的最新通脹數據，由於(yu) 糧食和石油產(chan) 品價(jia) 格上揚，截至7月5日的上一周年通貨膨脹率，持續攀升到11.91%，高於(yu) 截至6月28日的11.89%。中國的經濟結構和發展階段與(yu) 印度有本質上的區別，不會(hui) 出現印度的高通脹。首先，本輪印度經濟成長是在沒有發生大規模工業(ye) 化的背景下，依靠軟件服務業(ye) 以及個(ge) 別資本密集型產(chan) 業(ye) 的帶動下崛起的。印度是非常典型的二元社會(hui) ，城市和農(nong) 村存在巨大差別，此輪國際大宗商品價(jia) 格猛漲推動了印度城市糧食、能源等商品價(jia) 格的上漲，印度城市工業(ye) 品價(jia) 格的上漲又刺激了印度農(nong) 村價(jia) 格的上漲。第二，印度目前的第一產(chan) 業(ye) 比重與(yu) 中國1993-1995年接近，工業(ye) 化處於(yu) 初級發展階段，服務業(ye) 比重與(yu) 目前中國接近，本輪通脹中，印度工業(ye) 消費品和生產(chan) 資料價(jia) 格漲幅與(yu) 中國90年代初差不多，但服務項目價(jia) 格漲幅並不高，這就決(jue) 定了印度本輪通脹會(hui) 比中國90年代低。而中國經過10多年的發展，工業(ye) 消費品、生產(chan) 資料和服務業(ye) 供給能力都有顯著提高，中國目前的通脹壓力小於(yu) 印度，物價(jia) 漲幅也低於(yu) 印度。第三，印度央行為(wei) 抑製通脹連續提高利率收緊銀根，並沒能緩解通脹壓力，反而推動了通脹的加劇，並且對印度經濟的發展造成負麵影響。其原因在於(yu) 該國有高達93%的勞動者為(wei) 私營部門工作，印度4400萬(wan) 個(ge) 企業(ye) 中隻有很小一部分從(cong) 銀行貸款。“緊縮銀根，最終縮緊的隻是國有企業(ye) 的銀根”。

　　中國經濟將步入可控溫和通脹時代

　　物價(jia) 漲幅近期會(hui) 繼續回落。隨著全球大宗商品價(jia) 格回落、美元匯率反彈以及國內(nei) 宏觀政策適度收緊，中國的通貨膨脹率在進入第二季度後呈現下降態勢，7月份CPI同比上漲6.3%，連續第四個(ge) 月回落。通過前麵的分析，我們(men) 可以看到，中國目前的經濟發展狀況和90年代初相比發生了非常大的變化，製造業(ye) 產(chan) 品供給能力持續提高的同時總需求增長保持穩定，產(chan) 品價(jia) 格不會(hui) 發生劇烈波動；服務業(ye) 發展迅速，對GDP貢獻逐年提升，價(jia) 格指數會(hui) 繼續保持穩中有降的趨勢；貨幣供應方麵，由於(yu) 資本市場和房地產(chan) 市場的繁榮吸收了大量貨幣，貨幣發行量的增加對流通領域的壓力明顯減小，也減輕了價(jia) 格上升壓力。同時與(yu) 俄羅斯、印度等國的高通脹相比，中國並不具備發生惡性通貨膨脹的因素。盡管PPI在7月份創下新高，但是由於(yu) 終端產(chan) 品市場競爭(zheng) 激烈，資源價(jia) 格推動生產(chan) 成本上漲很難完全、快速傳(chuan) 導到生活消費品價(jia) 格上。此外，翹尾因素的衰弱也會(hui) 使CPI漲幅逐漸回落，因此，我們(men) 認為(wei) ，在接下來的幾個(ge) 月內(nei) ，中國的CPI漲幅會(hui) 繼續回落。

　　宏觀調控會(hui) 使物價(jia) 漲幅控製在合理範圍內(nei) 。今年下半年，國家宏觀調控將會(hui) 保持政策的連續性和穩定性，增強宏觀調控的預見性、針對性、靈活性，根據國內(nei) 外形勢變化適時微調，合理把握調控的重點、節奏、力度。近期采取了一係列財政貨幣政策如將部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；將部分竹製品的出口退稅率提高到11%；提高大排量乘用車的消費稅稅率，降低小排量乘用車的消費稅稅率等；加強流動性管理，搭配運用多種政策工具回收銀行體(ti) 係流動性；加大對“三農(nong) ”、小企業(ye) 和災後恢複重建等重點領域和薄弱環節的信貸投入。采取綜合措施，深化外匯管理體(ti) 製改革，促進國際收支平衡，這些措施都有利於(yu) 平衡好控製通貨膨脹與(yu) 保持經濟較快增長的關(guan) 係，在保持經濟平穩較快發展的同時，把物價(jia) 漲幅控製在合理的區間和經濟社會(hui) 發展可承受的範圍內(nei) 。