中國既有強大的生產(chan) 能力又有廣闊的消費市場，紡織服裝產(chan) 業(ye) 正在形成從(cong) “接單加工”到“品牌經營”模式的轉型，產(chan) 業(ye) 價(jia) 值將得以提升。

　　短期看，出口的拐點來臨(lin) 和內(nei) 銷的強勁增長將成為(wei) 行業(ye) 估值提升的催化劑；長期看，經營模式轉變帶來的產(chan) 業(ye) 價(jia) 值提升又對行業(ye) 估值構成支撐。基於(yu) 以上考慮，上調行業(ye) 評級至“強於(yu) 大市”。

　　出口拐點來臨(lin) 內(nei) 銷強勁增長

　　2009年行業(ye) 出口雖未走出低迷，但近期廣交會(hui) 紡織服裝成交額增幅回升、服裝出口訂單PMI指數向好、企業(ye) 訂單量漲價(jia) 升等指標預示海外需求已有企穩。判斷2010年行業(ye) 出口增幅5%左右，其中一季度增幅不排除達到兩(liang) 位數可能。行業(ye) 出口的拐點即將來臨(lin) 。

　　內(nei) 銷方麵，2009年行業(ye) 內(nei) 銷增速屢創新高，超出市場預期。2010年在溫和通脹背景下，行業(ye) 內(nei) 銷強勢可期，增幅有望達到25%，接近2008年的水平。

　　經營模式轉變產(chan) 業(ye) 價(jia) 值提升

　　中國既有強大的服裝生產(chan) 能力為(wei) 全球消費者提供高性價(jia) 比的產(chan) 品，又有廣闊的消費市場孕育品牌的誕生，同時亦可借國際品牌搶灘中國市場的契機取得代理國際品牌的機會(hui) 。中國紡織服裝產(chan) 業(ye) 正在形成從(cong) “接單加工”到“品牌經營(製造商品牌、設計師品牌、零售商品牌和特許品牌)”模式的轉型。

　　在20世紀80年代起的全球紡織服裝產(chan) 業(ye) 第三次轉移中，中國成為(wei) 了全球紡織服裝產(chan) 業(ye) 的製造中心，接單加工成為(wei) 中國紡織服裝企業(ye) 最初主要采取的經營模式。具體(ti) 為(wei) ：國外廠商設計並提供樣品，中國紡織服裝製造商按要求生產(chan) 產(chan) 品，並收取加工費用。此種模式又稱為(wei) OEM模式。

　　90年代，中國紡織服裝企業(ye) 的加工製造技術日臻成熟，開始參與(yu) 服裝麵料或服裝款式設計開發環節，經營模式由OEM向更高層次的接單加工模式––ODM模式轉變。

　　與(yu) 此同時，國內(nei) 消費者對品牌的認知日益加強，催生了製造商品牌模式(由製造商所創建的品牌稱為(wei) 製造商品牌)。

　　2000年之後，中國紡織服裝消費進入了高速增長階段，注重產(chan) 品設計的設計師品牌(設計師所創建的服裝品牌)、注重營銷及渠道的零售商品牌(自有品牌的專(zhuan) 業(ye) 零售商)和特許品牌(品牌代理商)迅速成長起來。

　　接單加工向品牌經營模式轉型，從(cong) 產(chan) 業(ye) 鏈角度看是向下遊延伸，即將產(chan) 品設計、品牌運作和終端零售環節納入產(chan) 業(ye) 鏈。從(cong) 價(jia) 值的角度看是附加值的提升，根據有代表性的上市公司的經營數據，接單加工模式的公司毛利率最高不會(hui) 超過20%左右，經營利潤率普遍低於(yu) 10%，而品牌經營模式的公司毛利率最高可達50%以上，經營利潤率甚至可達30%以上。

　　以市場一件終端售價(jia) 400元(含稅)的中檔服裝為(wei) 例，其中製造商加工環節、品牌商批發環節和品牌商零售環節所獲價(jia) 值分別為(wei) 10元、30元和55元，占產(chan) 品終端售價(jia) 的比例分別為(wei) 3%、8%和14%。

　　產(chan) 品設計、品牌運作和終端零售在產(chan) 業(ye) 鏈中所獲得的價(jia) 值成倍高於(yu) 加工製造環節。
 

　　“定價(jia) 方式”決(jue) 定附加值高低

　　品牌經營模式的附加值之所以遠高於(yu) 接單加工，其背後深層次的原因是，兩(liang) 種模式下的產(chan) 品定價(jia) 方式不同，而對定價(jia) 起決(jue) 定作用的是品牌經營模式中的產(chan) 品設計、品牌運作和終端零售等核心環節。

　　接單加工模式下產(chan) 品定價(jia) 采取“盈利空間＋成本費用”方式，即盈利空間相對固定，產(chan) 品價(jia) 格隨成本費用的漲跌而變化。由於(yu) 不同的企業(ye) 所提供的產(chan) 品差異性不大，市場較易形成統一的產(chan) 品價(jia) 格水平，企業(ye) 盈利的差異主要來自成本費用控製的嚴(yan) 格程度。成本費用低的企業(ye) 盈利空間相對高一些，反之則低。目前接單加工模式麵臨(lin) 的形勢是，產(chan) 能過剩導致競爭(zheng) 加劇，產(chan) 品價(jia) 格下降，麵對相對剛性的成本費用，企業(ye) 的盈利空間不斷被壓縮。

　　品牌經營模式下產(chan) 品定價(jia) 采取“品牌倍利定價(jia) ”方式。“倍利”指終端售價(jia) 除以製造成本的倍數值，“品牌倍利定價(jia) ”指根據品牌的美譽度，確定終端銷售價(jia) 格。相同的產(chan) 品成本，美譽度高的品牌定價(jia) 高，倍利就高，盈利空間也高。一般中檔品牌的倍利為(wei) 5-7倍，而高檔品牌可達10倍以上，奢侈品牌則更高。

　　接單加工與(yu) 品牌經營模式定價(jia) 方式的不同最終體(ti) 現在對終端價(jia) 格的控製權上。品牌經營模式下，通過產(chan) 品設計、品牌運作和終端零售等核心環節，能夠使品牌體(ti) 現出差異性甚至獨特性，提高品牌倍利。而接單加工模式下，企業(ye) 提供產(chan) 品的同質化減弱了其對產(chan) 品價(jia) 格的控製權，盈利空間也就難以提高。

　　中國巨大的內(nei) 需市場為(wei) 產(chan) 業(ye) 轉型提供支持，服裝消費10年內(nei) 有望超越服裝出口，從(cong) 而本質上改變出口導向的行業(ye) 特征。

　　投資主線“內(nei) 銷品牌”為(wei) 主

　　行業(ye) 增長的長期動力來自內(nei) 銷，但短期收入、利潤則受製於(yu) 出口。短期看，2010年海外需求回升，加上2009年的低基數因素，行業(ye) 出口增速將由負轉正，拐點即將來臨(lin) 。而內(nei) 銷強勁漲勢仍可持續。兩(liang) 方麵共同構成行業(ye) 估值提升的催化劑。

　　長期看，經營模式轉變帶來的產(chan) 業(ye) 價(jia) 值提升又對行業(ye) 估值構成支撐。目前，行業(ye) 整體(ti) 估值水平為(wei) 2009年31倍動態PE，其中內(nei) 銷品牌類公司估值為(wei) 30倍，具有穩定業(ye) 績的出口類公司為(wei) 20倍以上。總體(ti) 處於(yu) 市場中等偏下水平，對香港市場可比公司的估值溢價(jia) 亦屬合理範圍。

　　基於(yu) 以上考慮，我們(men) 上調行業(ye) 評級至“強於(yu) 大市”。

　　2010年行業(ye) 內(nei) 銷強勢可期，行業(ye) 向“品牌經營”模式演進賦予品牌服飾類公司持續的成長性，兩(liang) 方麵決(jue) 定以“內(nei) 銷品牌”為(wei) 主的投資主線。首推七匹狼和報喜鳥，其次推薦美邦服飾、羅萊家紡和星期六。

　　另一方麵，2010年行業(ye) 出口複蘇值得期待，並且一季度的反彈更為(wei) 確定。把握短期出口反彈所帶來的投資機會(hui) 。首推魯泰A，其次關(guan) 注潯興(xing) 股份貝卡。

　　關(guan) 注同時受益出口複蘇與(yu) 內(nei) 銷高增長，且資產(chan) 價(jia) 值未被市場充分認識的穩健型公司。推薦航民股份、雅戈爾和偉(wei) 星股份。