申洲國際(02313)作為(wei) OEM龍頭企業(ye) ，是中國最具規模的縱向一體(ti) 化伟德国际英国製造商。其產(chan) 品多元，與(yu) 全球幾大運動都有長期穩定的合作關(guan) 係，未來持續向好。
 

今年上半年，受益於(yu) 體(ti) 育用品市場的快速增長，實現營收82.6億(yi) 元人民幣(同比+18.9%)，淨利潤18.0億(yi) 元人民幣(同比+24.1%)。

市場需求持續向好

公司致力於(yu) 打造多元化發展的業(ye) 務特征，對單一品類或市場依賴程度較低，從(cong) 產(chan) 品角度來看，2016年運動服飾、休閑與(yu) 的收入占比分別為(wei) 65.0%、25.7%、8.6%。

根據歐睿谘詢的報告顯示，2016年全球服裝銷售額同比增長3.8%，而運動服飾連續三年增速達到7%，2016年專(zhuan) 業(ye) 運動服裝的市場價(jia) 值為(wei) 780億(yi) 美金，其中運動鞋和服裝的增長率分別為(wei) 10%和6%。

體(ti) 育運動以及運動休閑風的流行，全球運動服飾市場有望持續增長。就國內(nei) 來看，隨著中國大陸居民收入的增長，以及大型購物中心的新建和網上購物的興(xing) 起，使得消費者的購物更為(wei) 便利，將繼續促進國內(nei) 服裝消費需求的增長。

申洲國際四大核心客戶(優(you) 衣庫、耐克、及彪馬)的收入占比在80%以上，其中三家都是運動服飾企業(ye) ，未來全球運動服飾市場的穩定增長有效保障了公司未來業(ye) 績增長。

公司是這四家核心客戶的重點供應商，與(yu) 這四家客戶都建立了長久且穩定的關(guan) 係，其訂單分別約占耐克采購量的12%，阿迪達斯的12%，優(you) 衣庫的14%及彪馬的30%。

從(cong) 2016年國內(nei) 運動服飾品牌的市場份額上看，耐克和阿迪占據了36%的市場份額，2017年上半年，來自耐克及彪馬的訂單分別猛增30.8%及45.4%。此外，優(you) 衣庫也正積極拓展海外市場，大中華區和南亞(ya) 地區是其增長的關(guan) 鍵引擎。

一般來說，國際品牌在不同地區布局生產(chan) 基地時，會(hui) 依照當地的產(chan) 品需求，優(you) 先選擇當地企業(ye) 。近年來耐克、阿迪達斯正在優(you) 化供應鏈，紛紛削減供應製造工廠數量，將訂單集中於(yu) 規模化現代化的OEM企業(ye) ，申洲國際作為(wei) 國內(nei) OEM龍頭企業(ye) ，必將在這一趨勢中獲益。

公司管理能力強，海外產(chan) 能擴張有序

近年來公司憑借其高效的生產(chan) 能力及強自主研發能力，已成為(wei) 行業(ye) 中稀缺性代工資源，在優(you) 質供應商單上處於(yu) 較高的優(you) 先級，有助於(yu) 持續吸引高質量訂單，且從(cong) 現狀來看，略有供不應求的特點。

考慮到近年來國內(nei) 人工成本和原材料價(jia) 格上漲、環境成本上升、資源供給受限等因素，公司采取海內(nei) 外協同發展的戰略來應對。國內(nei) 工廠通過自動化設備升級、生產(chan) 模具等提高生產(chan) 效率。同時，出於(yu) 低勞動成本和低稅率優(you) 惠政策考慮，公司逐步將新增產(chan) 能投資到東(dong) 南亞(ya) 國家且不斷擴大生產(chan) 基地。

一體(ti) 化生產(chan) 優(you) 勢明顯，生產(chan) 效率有望提升

公司采用獨特的縱向一體(ti) 化生產(chan) 模式，隻需從(cong) 外部采購有大量供應商供應的標準原材料紗線，內(nei) 部工廠通過紗線麵料的製造、印染、裁剪與(yu) 縫紉，最後送達客戶門店。目前公司由於(yu) 麵料和成衣製造業(ye) 務的無縫連接，已將供貨周期從(cong) 同業(ye) 的2-3個(ge) 月降低至45天，尤其麵對加急訂單，更可實現15-30天交付。

這種生產(chan) 模式將利於(yu) 單位產(chan) 出的提升，降低單位固定成本，縮短生產(chan) 周期。生產(chan) 效率提升和供貨周期的縮短有效促進了公司議價(jia) 能力的提升，形成了公司重要的市場競爭(zheng) 力。一體(ti) 化生產(chan) 模式也使得公司的產(chan) 品品質可控，上下遊發現問題可以及時溝通，對客戶來說也更為(wei) 便利。由於(yu) 公司和大客戶有一定比例彈性交貨(+/-3%都可以交貨)，可以提高麵料利用率，節約成本。此外，生產(chan) 基地的集中化布局可以縮短麵料工廠和成衣工廠之間配貨的時間。

隨著中國人口老齡化趨勢的加劇，給企業(ye) 帶來了成本壓力和招工難度，公司將持續提升生產(chan) 效率。首先，公司積極采取升級現有生產(chan) 設備，生產(chan) 模具開發、作業(ye) 流程優(you) 化等措施，逐步推進自動化生產(chan) ，自動化的推進使得2016年人均產(chan) 出率提升10%，2017年上半年提升9%。

其次，積極開展員工技術及教育培訓。2012年9月，公司成立申洲管理學院，致力提高班組長以上管理人員的管理水平，來提升生產(chan) 現場產(chan) 品的質量和效益，現在已成為(wei) 發展公司管理人才之搖籃，截至2016年底，公司已錄得10855人次參加培訓。

最後，公司加強產(chan) 品研發，增加產(chan) 品附加值。公司積極引入海外工程師及國內(nei) 優(you) 秀人才，加強研發團隊建設，且已建立自動化創新中心，同時與(yu) 主要原材料供應商建立信息分享機製，了解客戶消費市場需求，提高了研發效率。近年來專(zhuan) 利申請數量不斷增長，專(zhuan) 利轉化率也在不斷提升。

另外，公司精選高附加值訂單，產(chan) 品結構持續優(you) 化，2017H1單價(jia) 提升5%左右。同時公司成本管控有效，近年來銷售費用率和管理費用率變化表現平穩。

2017上半年，實現毛利潤26.2人民幣億(yi) 元(同比+18.1%)，毛利率為(wei) 31.7%，同比微降0.2個(ge) 百分點，表現平穩;淨利潤達18.0人民幣億(yi) 元(同比+24.1%)。隨著公司生產(chan) 自動化水平的進一步提高和高附加值產(chan) 品訂單的增加，公司未來利潤將穩步提升。

盈利預測

預計公司2017-2019年EPS分別為(wei) 2.45/2.97/3.62元人民幣，對應動態市盈率分別為(wei) 24/20/16倍。考慮到公司是內(nei) 地縱向一體(ti) 化紡織的龍頭企業(ye) 及快速發展的市場需求，我們(men) 給予公司2018年22倍市盈率，目標價(jia) 為(wei) 76.87元港幣，首次覆蓋，給予“增持”評級。