根據周其仁教授在嶺南大講壇演講的錄音整理，未經本人審定。

    大家都說現在是很冷的冬天，但不要忘了，中國經濟剛剛過了好幾年非常熱的夏天！ 
    中國要很好地吸取美國的教訓，隻要貨幣發行超過經濟增長，和生產(chan) 力脫節，跟貨物流通需要的貨幣脫節，就一定會(hui) 帶來貨幣總供給太多、相對價(jia) 格體(ti) 係紊亂(luan) 。這樣一定引起實體(ti) 經濟做出錯誤決(jue) 策。

    2004年以來，由於(yu) 出口太旺了，隻好壓內(nei) 需，發了很多部門的條條框框，現在要利用這個(ge) 反周期，將這些條條框框解開。太多的行政管製會(hui) 妨礙企業(ye) 家精神，妨礙資源流向最適合去的地方。這些方麵的改革，我認為(wei) 是實質的啟動經濟增長的基礎。

    中國經濟的變化 
    中國經濟的變化，首先是高度依賴出口的經濟，目前在國際市場遇到很大的問題。從(cong) 數字上看，2007年我們(men) 的出口年度還有26%的增長，但是從(cong) 去年10月份之後，截至今年的1月，都在下跌。1月份的數字是同比減了17%，當然，一月份有一個(ge) 特殊原因，是中國的春節。不過即便去掉春節因素，也是一個(ge) 很大的下降。

    我們(men) 國家這些年都是高度外向的經濟，出口占GDP的比重很高。高度依賴出口，一旦國際市場不行，訂單減少，困難就來了。於(yu) 是我們(men) 要追溯發達國家的市場為(wei) 什麽(me) 不行了。這就要提到美國的次貸危機，包括我們(men) 經濟學者在內(nei) ，開始也沒有估計到次貸對美國這麽(me) 大的經濟體(ti) 會(hui) 有這麽(me) 嚴(yan) 重的影響。

    這些都是有道理。但是我想選另一個(ge) 角度來談這個(ge) 問題。貪婪不會(hui) 平空發生，想把全世界的錢都放到自己的口袋，當然是一種貪婪，但也需要一個(ge) 載體(ti) ，因為(wei) 不光是靠意念就刺激貪婪，需要有一個(ge) 內(nei) 容。美國的次貸，商業(ye) 銀行發給這些家庭，很快把次貸打包賣給下一家，平均就是三個(ge) 月，下一家拿到手三個(ge) 月又包出一個(ge) 金融產(chan) 品賣掉，賣到全世界。問題是這麽(me) 一手一手地往高了賣，那麽(me) 多錢究竟是從(cong) 哪兒(er) 來呢？

    美國的經濟很有意思，儲(chu) 蓄率非常低，增長幾乎是零。這就是說，那一手一手買(mai) 高金融產(chan) 品的錢不是一些居民省下來、然後給另外一些居民或機構花的。那麽(me) 是不是美國政府省下來的呢？也不是，特別是伊拉克戰爭(zheng) 以來，美國政府一直有較高的赤字。

    美國一手一手買(mai) 高金融投資預期的錢，主要是來自債(zhai) 務。跟1998年亞(ya) 洲金融危機不一樣的地方，是美國的債(zhai) 權人大部分是海外的，是發展中國家當了美國的債(zhai) 主，把錢借給美國。

    中國也是美國一個(ge) 很大的債(zhai) 主。中國借出的錢首先來自貿易順差，就是中國的出口多、進口少，中間的差額越來越大。順差進入中國，按現行體(ti) 製就要結匯，要跟人民銀行換成人民幣，然後就變成中國人民銀行資產(chan) 負債(zhai) 表上的外匯資產(chan) ，就有了大量外匯儲(chu) 備，其中很大一部分是美元資產(chan) ，包括購買(mai) 的美國國債(zhai) 和資產(chan) ，於(yu) 是大量的錢進入了美國。

    固定匯率產(chan) 生的問題 
    在這個(ge) 過程中，中國經曆了一波景氣的變化，突出因素就是中國的出口能力越來越強。這一方麵是改革開放的結果，改革開放之前我們(men) 人工很低、製度很貴，很多事做不成，但是改革開放之後解決(jue) 了這些問題。而且中國人很聰明，特別是啟動了民營經濟、國有企業(ye) 的改革，中國人也肯學習(xi) ，學習(xi) 第一階段就是仿造性的學習(xi) ，東(dong) 西拿來看看就做出來了。

    另外一方麵，中國的出口能力也跟匯率有關(guan) 係。中國出口是用人民幣買(mai) 生產(chan) 要素，做出產(chan) 品，然後以美元作價(jia) 賣出去。中國出口好與(yu) 不好，跟人民幣對美元的匯率有關(guan) 。中國的匯率製度有很大的變化，在匯改之前匯率是高於(yu) 人民幣幣值的，官方匯率差不多是5塊人民幣之內(nei) ，但那不反映市場上人民幣對美元的真正價(jia) 格。人為(wei) 高估人民幣，壞處就使中國經濟和世界市場人為(wei) 隔開了，因為(wei) 生產(chan) 出來的所有產(chan) 品，不拿正確的參數去比。

    這個(ge) 問題是在1994年中國第一次匯率改革當中解決(jue) 的，朱鎔基當時領導了這場改革，基本辦法就是使官方匯率向市場匯率靠攏，所以一下子到8塊甚至9塊。可是當時提出要實行以市場為(wei) 基礎的匯率之後，遇到了亞(ya) 洲金融危機，周圍國家的貨幣都在貶值，對中國是很大的壓力。如果人民幣也貶值，周圍國家跟著再貶，就像企業(ye) 打價(jia) 格戰，就沒有完了。當時世界銀行、國際貨幣基金組織、美國、德國都來勸中國，人民幣不要貶值。當時中國考慮了裏裏外外的情況，對國際承諾人民幣不貶值，這對中國經濟短期是有壓力的，但長期看，後來證明，走出亞(ya) 洲金融危機和人民幣堅持不貶值有正麵的作用。

    1997年之後，中國的匯率等於(yu) 是一個(ge) 沒有宣布的固定匯率，8.2元左右差不多實行了10年。這期間，中國和美國經濟都發生巨大的變化，特別是中國經濟有了巨大的變化，生產(chan) 力的進步很快，這樣在交易對手看來，中國貨更加物美價(jia) 廉。結果就是對中國貨的需求量增加，美國大量進口中國貨，“中國製造”衝(chong) 向全球，順差越來越大，同時也引發了中國國內(nei) 一係列的變化。

    1998年後，中國對內(nei) 是啟動內(nei) 需，特別是大手搞基建；對外是在沒有宣布固定匯率的固定匯率，出口能力越來越強勁。內(nei) 外都上來了，總需求就頂上來了。2004年出現所謂的“結構性過熱”，其實是巨量的貨幣流動性在市場裏漫遊，衝(chong) 到哪裏哪裏“亮”：鋼材價(jia) 格、房地產(chan) 價(jia) 格、股票價(jia) 格，直到普洱茶的價(jia) 格，沒有不飛漲的；最後才在2007年4月後衝(chong) 擊CPI.人們(men) 都說現在是很冷的冬天，但不要忘了，中國經濟剛剛過了好幾年非常熱的夏天。

    可惜國內(nei) 各方麵對此沒有比較一致的認識，很多人始終堅持人民幣不升值對中國有利。當然是有有利的一麵，但還有負麵影響，特別是流動性漫遊引起資產(chan) 價(jia) 格的離譜上漲，導致個(ge) 人、家庭、企業(ye) 的投資決(jue) 定出了大錯。人們(men) 甚至以為(wei) ，所有這些資產(chan) 價(jia) 格還會(hui) 一直漲下去；這樣脫離基本麵的預期，帶動過度投資，最後一旦遭到挫傷(shang) ，又轉為(wei) 預期崩潰下的投資不足。回頭看，要是人民幣對美元的匯率早一點升，很多出口產(chan) 能就不會(hui) 上了。廣東(dong) 2007年出口的依存度，等於(yu) 廣東(dong) GDP的93%，進出口達到廣東(dong) GDP的162%.怎麽(me) 來的呢？就是相對價(jia) 格信號出錯：名義(yi) 匯率不變，大家覺得出口能賺錢，等到生產(chan) 能力一擺上去就被套住了，然後就是溫水煮青蛙，土地、能源、勞動力價(jia) 格每天漲一點，熬還是不熬呢？問題是熬來熬去，最後還是有很多公司終究熬不下去的。

     匯率方麵更嚴(yan) 重的就是美元出了大問題。過去說發展中國家搞固定匯率有好處，主要是因為(wei) 發展中國家經不住印鈔機的誘惑，容易濫印鈔票。但是中國在1994年已通過法案，不允許銀行再為(wei) 財政透支超超發貨幣。反倒是這幾年美元發貨幣太凶，這是美元的機會(hui) 主義(yi) 。在這種情況下，人民幣再跟美元掛鉤，豈不是要中國一起跳下去嗎？

    所以，這一波通貨膨脹很大程度就是匯率掛鉤的結果。從(cong) 更長遠看，美國人靠低儲(chu) 蓄、高負債(zhai) 、高消費的生活，基礎就是利用了美元作為(wei) 全球儲(chu) 備貨幣的地位。這就是說，美國人沒有經受住“全球印鈔機”的誘惑。上世紀1970年代之後美國嚴(yan) 重的通脹就是濫發貨幣的結果。歐文。費雪說，“不可兌(dui) 現的貨幣，幾乎總是成為(wei) 使用它們(men) 國家的禍根。”這句話看來對美國也不例外。但不管你是誰，貨幣發超發的後果就一定是物價(jia) 指數升高，從(cong) 而影響千千萬(wan) 萬(wan) 的個(ge) 人和企業(ye) 的投資決(jue) 定。這就是一個(ge) 嚴(yan) 重的教訓。 
    吸取美國的教訓 
    中國要很好地吸取美國的教訓，隻要貨幣發行超過經濟增長，和生產(chan) 力脫節，跟貨物流通需要的貨幣脫節，就一定會(hui) 帶來貨幣總供給太多、相對價(jia) 格體(ti) 係紊亂(luan) 。這樣一定引起實體(ti) 經濟做出錯誤決(jue) 策。美國現在還是超低利率政策，再這樣下去，我們(men) 可以推斷這個(ge) 國家的的未來有大麻煩。美國的事情我們(men) 管不了，但至少人民幣對美元的匯率機製要保持很高的靈活性。

    一直說要防止國民經濟的大起大落。其實，造成大起大落很重要的因素之一就是貨幣供應量失衡，最後貨幣漫遊的力量不是衝(chong) 這裏就是衝(chong) 那裏。2008年中國經濟麵臨(lin) 的困難，我的看法是三個(ge) 力量的合並。

    第一，2003年以後外需已經衝(chong) 起來了，當時如果適度調整匯率，增加人民幣匯率的浮動性，外需不會(hui) 那麽(me) 熱，我們(men) 就不會(hui) 把那麽(me) 多產(chan) 能放在外需上。人民幣不升值的結果就是大量的資源往外需衝(chong) 了，為(wei) 了給外需讓路，隻好壓內(nei) 需。

    第二，美國經濟大量地靠借債(zhai) ，這樣的模式最後脫離了生產(chan) 。全世界都借錢給美國，錢多了利率低，利率低就拚命花。一旦出現次貸危機，歐美市場收縮，導致我們(men) 高度依賴外需的經濟麵臨(lin) 這一波冬天。

    第三，這種流動性泛濫，被動地超發貨幣，資產(chan) 價(jia) 格大起大落，相當一部分的企業(ye) 、家庭套在裏麵了。前一段時間被傳(chuan) 關(guan) 門的公司，不光是經營的問題，不光是外需訂單減少的問題，都是在好的時候把企業(ye) 運轉資本拿去炒資產(chan) 了，甚至借錢炒，等到不能漲的時候就是債(zhai) 務還不上了。

    我認為(wei) ，當前的困難不能完全認為(wei) 是隨機的外生，外生現象中也有內(nei) 生的因素。今天中國經濟出現的問題也有美國因素的影響，如果現在我們(men) 沒有處理好，將來可能還會(hui) 發作，所以這裏有吸取美國教訓的問題。美國出現的這些問題不是單屬於(yu) 某一個(ge) 國家，都是經濟成長中可能遇到的。比如說再好的政策，也要有很可靠的財務製度，貸款給信用不好的家庭買(mai) 房，本意是很好的，克林頓時代到布什時代，美國擁有自住房產(chan) 的家庭漲了10%.現在我們(men) 把民生放在很重要的位置，但民生也需要很可靠的財務基礎，脫離這個(ge) 基礎，良好的願望有可能帶來不那麽(me) 好的結果。

    另外就是貨幣的教訓了，不要認為(wei) 美國擁有全球的流通貨幣、儲(chu) 備貨幣的地位，就可以想怎麽(me) 樣就怎麽(me) 樣。現在不光害了全世界其他國家，也害了自己。你很難去指責格林斯潘，因為(wei) 美元發行了這麽(me) 多、利率這麽(me) 低，美國的CPI卻沒有上來，這是因為(wei) 美國人印錢是別國人持有，所以美國國內(nei) 的CPI不高。很多中國人對此羨慕得不行，提出人民幣也要往外走，最好我們(men) 印錢別人持有。這種念頭都是歪主意，我的看法是，長期來看天下沒有什麽(me) 劣幣驅除良幣，長期來看都是良幣驅除劣幣。

    還有救市保增長，都會(hui) 有短期和長期的矛盾。一月份除去春節有17個(ge) 工作日，我們(men) 發了1.6萬(wan) 億(yi) 的貸款，這樣將來銀行資產(chan) 的質量會(hui) 受到影響。短期看，會(hui) 將經濟拉上去，但是原來我們(men) 定的又好又快的方針又要被動搖了。在保增長和救市中會(hui) 有短期和長期的問題，這二者之間，長短期怎麽(me) 平衡，我們(men) 要認真地總結經驗和教訓。

    簡單評介宏觀應對政策 
    下麵我簡單評價(jia) 一下現在的宏觀應對，即積極的財政政策。 
    市場預期太壞的時候，如果沒有人投資，整個(ge) 經濟就會(hui) 蕭條，這時政府投資拉動需求，但是，政府把錢投到哪裏、用什麽(me) 機製來投？

    1998年以來，我們(men) 有經驗也有教訓。主要的經驗，就是政府在低迷時投資到未來的增長瓶頸上去，那麽(me) 這些投資過幾年看是好的。中國大部分的港口、電站、高速公路是1998年以後修成的。在下一輪經濟高漲中，特別是外向主導的高速增長中，這些基礎設施是中國的優(you) 良資產(chan) 。但是我們(men) 也必須看到，以行政為(wei) 單位分錢，也形成了一些不那麽(me) 好的項目，一些修好的公路上沒有什麽(me) 車。現在中國說四萬(wan) 億(yi) 救市，中央財政當年稅收不夠的部分要發債(zhai) ，地方政府要配套，但配套不夠錢從(cong) 哪裏補，這都是應該考慮的問題。救市資金的財政基礎一定要可靠，不可靠會(hui) 出現問題，當前的好處會(hui) 換來未來的壞處。

    日本的國債(zhai) 已經發到GDP的160%，日本經濟低迷，政府就發債(zhai) ，投資修路之後，路上沒有車，怎麽(me) 辦？再修一條路。這是最大的問題，投資到未來沒有流量的方向去了。中國今天整體(ti) 來看，我們(men) 離日本這種情況還早著呢。我們(men) 走出大城市不遠看看，還有很多不像樣的城鎮、學校、醫院等等，中國總體(ti) 有很大的投資機會(hui) 。但是落實到微觀上，必須將每一個(ge) 項目認真地做規劃，這是需要社會(hui) 各界監督的，需要公布信息的，不能說因為(wei) 急了就發錢，這樣就可以刺激經濟，作為(wei) 經濟學家我是不相信的。1998年那一輪政府投資給中國整個(ge) 高度外向經濟打下了基礎，但下一步增長的瓶頸在什麽(me) 地方，這是我們(men) 需要認真考慮的。

    今天看來，我們(men) 的貨幣還是發的太多，三個(ge) 月就放出6千億(yi) 的貸款，這就使人擔心質量的問題。貨幣政策還是應該謹慎。如果發貨幣就能使經濟起來，那麽(me) 就沒有經濟不好的國家了。貨幣是為(wei) 實體(ti) 經濟服務的，一定要使實體(ti) 經濟起來才行。今天中國廣義(yi) 貨幣存量有45萬(wan) 億(yi) ，是年度GDP的160%以上。對於(yu) 貨幣政策，我是比較保守的，不能將貨幣龍頭開得太大，中國真正應該著力的不是跟在發達國家後麵，中國三十年來經濟增長主要是體(ti) 製增長，所以應該在體(ti) 製方麵增加彈性，動員人民更好地工作，這是經濟增長可靠的基礎。

    2004年以來，由於(yu) 出口太旺了，隻好壓內(nei) 需，發了很多部門的條條框框，現在要利用這個(ge) 反周期，將這些條條框框解開。太多的行政管製會(hui) 妨礙企業(ye) 家精神，妨礙資源流向最適合去的地方。這些方麵的改革，我認為(wei) 是實質的啟動經濟增長的基礎。 
    對未來形勢的估計 
    我們(men) 可以估計一下未來的前景，美國正在走下坡路，但是瘦死的駱駝比馬大，全球的秩序不會(hui) 一天終結，而且我們(men) 對美國的調整能力也要有足夠的估計，既要看到政客們(men) 短期內(nei) 病急亂(luan) 投醫的做法，也要看到美國還有很多平衡的機製。一百多位經濟學家給總統寫(xie) 信，對太亂(luan) 來的經濟政策有所保留，在我看來這就是健康的信號。不要低估美國的調整，短期內(nei) 美國會(hui) 有一個(ge) 調整的，長期看，我們(men) 不能對美國得出像蘇聯那樣一個(ge) 結果的判斷。

    對日本，我最近的看法有一個(ge) 調整，日本有多少年的不景氣，但是日本在不景氣當中有一些事是值得我們(men) 關(guan) 注的。最近我見了東(dong) 軟的董事長劉積仁，他提的問題我覺得很好。他說日本是零增長，但是還有好公司，這些公司在國民經濟零增長的情況下還能有業(ye) 績，還能有利潤，還能有好產(chan) 品，還能有創新，還能有很多新的產(chan) 品衝(chong) 進國際市場，這一點是值得中國人學習(xi) 的。日本的停滯其實很簡單，隻要肯亂(luan) 發鈔票，經濟力量一定會(hui) 起來，但是日本有一股力量不同意亂(luan) 發鈔票，這些都是值得我們(men) 思考的，某些角度看是值得學習(xi) 的。

    我認為(wei) 中國未來還是在高速增長的時期，城市化早著呢，我們(men) 已經完成城市的地方還有大量的再城市化的問題。現在我們(men) 形成的城市生活跟人們(men) 的生活時間成本上升是不配合的，比如北京春節前市內(nei) 還堵得一塌糊塗，經濟危機還堵了，說明城市建設還有很大餘(yu) 地。至於(yu) 說農(nong) 村居民進入城市，早著呢。從(cong) 這一條來看，我們(men) 還應該有一個(ge) 高速增長。

    中國國內(nei) 市場巨大的潛力，第一是收入分配調整的巨大潛力，第二是已經形成的收入變成需求、變成供給有巨大的潛力。去年有人說中國經濟衰退，我倒是覺得應該擔心，很高的經濟增長下，經濟增長的質量不高。現在從(cong) 中央政府到地方政府高度一致，這也是這幾年沒有遇到過的，中央政府說要刺激經濟，投資四萬(wan) 億(yi) ，地方政府報出25萬(wan) 億(yi) 的項目，憑這一條，中國的經濟增長速度就不會(hui) 太低。問題是經濟增長的質量會(hui) 怎樣？2008年最後一個(ge) 月經濟增長的速度調到6.5，雖然和前麵比是很低了，但是全球來看還是很高的。我們(men) 國民經濟增長帶動的就業(ye) 是越來越低了。所以經濟增長不要怕疼，但是很遺憾現在大家都怕疼，這樣就有可能把問題移入下一個(ge) 周期，搞不好會(hui) 帶來更大的疼了。

    我對經濟形勢的估計，特別是今年經濟形勢的估計，可能跟很多人的看法不一致，中國經濟大起之後大落，大落之後可能會(hui) 大起，在波動中導致投資者、企業(ye) 高度的分化。對於(yu) 這樣的環境沒有認識的，可能就會(hui) 被折騰得完全離開這個(ge) 經濟舞台。

    企業(ye) 微觀上怎麽(me) 應對呢？我一直不同意比喻為(wei) “金融海嘯”，沒有什麽(me) 很多道理，因為(wei) 海嘯好像大家在地平線上跑，浪就過來了，真的出現這樣的局麵，跑不跑沒有多大的區別，反正都是一樣的。但是實際的情況不是這樣的。去年我在東(dong) 莞做調查，同樣一個(ge) 行業(ye) ，我問幾家公司，毛利率差別如此之大，淨利率差別如此之大，還有成本的差別也如此之大。所以，在金融海嘯中，多跑一步，可能水就淹不死你。所以每一個(ge) 行業(ye) 都要研究，不要認為(wei) 大家都一樣，使勁跑兩(liang) 步可能就不一樣了，這可能是企業(ye) 應對的最重要一點。

    過去15年，中國要素成本相對比較低，現在雖然要素成本漲了很多，但相對價(jia) 格還是有成本的優(you) 勢。製度成本，我們(men) 也還有巨大的節約空間。中國人肯學習(xi) ，中國經濟要抓住後發優(you) 勢、避免後發劣勢。楊小凱曾經提出，由於(yu) 有後發優(you) 勢，所以可以把很多問題解決(jue) ，因為(wei) 別人走過的路我們(men) 再走不會(hui) 那麽(me) 彎了，很多技術拿過來可以用，很多資本可以引進，確實可以高速增長，但雖然有30年改革，但是有很多根本問題還沒有解決(jue) ，不麵對這些采取認真的措施，那最後後發優(you) 勢會(hui) 轉化為(wei) 後發劣勢。

    我的看法不單是要變應變，還要以不變應變，不變就是那些準則，30年改革導致中國經濟高速增長的基本準則，是讓人們(men) 的努力跟報酬有更一致的關(guan) 係，而不能讓別人隨隨便便拿走你的成就，或者不勞者也可以獲得很大的收獲。要有非常穩定的貨幣供應，貨幣供應不能脫離生產(chan) 力的變動，不能脫離實體(ti) 經濟的需求，否則，不在這裏釀成禍害就在那裏釀成禍害。而我們(men) 今天是開放環境下的貨幣政策，尋求什麽(me) 樣的貨幣製度，這是很多學者關(guan) 注的問題。紙幣會(hui) 釀成大禍，所以有人一再提出要回到金本位，但是很難回去，選怎樣的貨幣製度可以保證開放基礎上中國貨幣製度的穩定？這是學者要考慮的問題。

    中國要成為(wei) 一個(ge) 發達國家，還有很長的路要走。所以不能像過山車一樣幾天就把戲唱完了。這種短期的心態，在別的國家我不知道怎樣，但中國是肯定行不通的，因為(wei) 我們(men) 的基礎太薄弱。你去農(nong) 村看看，離開北京、上海、深圳、廣州這些大城市，往外走100裏路，就可以知道中國的現代化這條路非常長，而短期資產(chan) 價(jia) 格的起落，這對我們(men) 應對長跑是不利的，到底怎麽(me) 解決(jue) 好，我也沒有什麽(me) 好的辦法，反而應該求助大家。