配額取消使出口成為(wei) 今年行業(ye) 的焦點。年初的短暫釋放引發一場以歐美為(wei) 發端的設限風暴。在貿易順差激增、人民幣升值壓力不減的背景下，紡織品雙邊貿易談判的複雜性遠超過問題本身。隨著中美談判塵埃落定，為(wei) 期半年的紡織品貿易爭(zheng) 端告一段落。

　　由於(yu) 大部分受限產(chan) 品從(cong) 7、8月份開始封關(guan) ，9、10月份對歐盟和美國的出口環比雙雙下降，設限的負麵效應顯現，出口增速放緩如期而至。

　　1-10月紡織品服裝出口971.54億(yi) 美元，同比增長22.31%，其中歐盟和美國的出口分別增長了59.80%和64.19%。目前歐盟和美國分列我紡織品服裝出口市場的前兩(liang) 位，合計占出口市場的37%，對出口增量的貢獻率達70％以上。

　　中歐、中美紡織品協議的簽署框定了未來兩(liang) 至三年兩(liang) 大市場的出口前景。由於(yu) 歐盟和美國分別將設限期限設定為(wei) 07年底和08年底，意味著中國紡織品出口完全享受貿易一體(ti) 化將延遲至08年以後。據測算，受限產(chan) 品在歐盟和美國市場的覆蓋率分別達到30%和35%，在整個(ge) 出口市場所占比重約為(wei) 10%，在增量市場中所占比重達到25%。

　　除去轉口貿易下降的因素，今年1-9月非設限地區的出口實際增長了15%以上。原本因配額放開而受到抑製的轉口貿易將重新活躍，對設限影響有一定的抵消作用。

      本幣升值是真正威脅

　　設限對明年出口並不構成根本性的影響。貨幣升值對出口的打擊顯而易見。以日本為(wei) 例，“廣場協議”之後10年間，日元兌(dui) 美元升值93%，期間世界纖維出口總量增長194%，而日本國內(nei) 纖維出口僅(jin) 增長8%（折合美元），其全球份額亦從(cong) 7.2%下降為(wei) 2.6%。
　　
　　為(wei) 了得到升值幅度與(yu) 出口增速的對應關(guan) 係，我們(men) 假設匯率變動為(wei) 影響出口的唯一變量，並據此假設匯率不變的條件下日本纖維出口的全球市場份額不變，從(cong) 而推算日本纖維出口的理論值。通過匯率、實際出口和理論出口三者的年複合增長率對比，得出日元升值對應其國內(nei) 纖維出口增速的彈性係數約為(wei) 1：1.5，即升值1%，出口增速下降1.5%。

　　當然，我國與(yu) 日本的國情差異較大。在充分考慮議價(jia) 能力和成本中可貿易品的抵消因素前提下，我們(men) 測算服裝、棉紡、家紡、毛紡等子行業(ye) 的盈虧(kui) 臨(lin) 界點分別在人民幣升值11%、8%、9.9%和11%。

　　2005年1-9月，紡織行業(ye) 平均毛利率為(wei) 10%，平均利潤率為(wei) 3.18%。考慮到議價(jia) 能力和原料成本中可貿易品的抵消因素，行業(ye) 的盈虧(kui) 平衡點基本在人民幣升值10%左右。

　　由於(yu) 巨額貿易順差帶來的壓力加大，政府已改變多年來鼓勵出口的政策。因此指望政府提高紡織品出口退稅率來抵消人民幣升值的預期是不現實的。基於(yu) 上述分析，我們(men) 認為(wei) 出口減速將是四季度及明年行業(ye) 的主要特征，預計2005年紡織品服裝出口總額為(wei) 1160億(yi) 美元，同比增長20%，考慮設限和升值的影響，預測2006年出口增速在15%左右。

      行業(ye) 景氣回落在即

　　今年1-9月全行業(ye) 規模以上企業(ye) 共實現銷售收入13871億(yi) 元，實現利潤441億(yi) 元，同比分別增長26.9%和32.4%，預計全年銷售收入的增幅不低於(yu) 去年的25%水平，行業(ye) 景氣在高位延續。

　　從(cong) 近五年的情況看，行業(ye) 的銷售收入、出口增速與(yu) 利潤率水平表現出明顯的同向變動趨勢，顯示行業(ye) 景氣對出口的依賴。但這一狀況從(cong) 2004年起出現變化，行業(ye) 銷售收入開始以高於(yu) 出口的速度增長。今年1-9月紡織行業(ye) 銷售收入增幅高於(yu) 出口增幅4.13個(ge) 百分點。1-10月國內(nei) 衣著類零售消費總額同比增長17%，高於(yu) 社會(hui) 消費品零售增長4.2個(ge) 百分點。

　　從(cong) 成長空間上看，國內(nei) 消費的巨大潛力值得期待。占總人口比重58%的農(nong) 村居民，人均收入相當於(yu) 城鎮居民的1/3,而人均衣著消費僅(jin) 相當於(yu) 1/7。2004年我國人均纖維消費量為(wei) 10公斤,相比發達國家仍有一倍左右的空間。
　　在目前本幣升值、行業(ye) 外向型特征麵臨(lin) 轉型的背景下，國內(nei) 衣著類消費的適時啟動令人欣慰，但內(nei) 銷增長能否抵禦出口減速、延伸行業(ye) 景氣？對此我們(men) 仍持謹慎的態度。

      過度投資有待消化

　　作為(wei) 地方政府鼓勵和社會(hui) 資本憧憬“除配”的結果，近年來行業(ye) 投資持續高漲。05年1-9月紡織固定資產(chan) 投資同比增長37.2%，高於(yu) 同期全國投資增幅9.5個(ge) 百分點。對比投資增速與(yu) 出口和國內(nei) 衣著消費的增速發現，近年來絕大部分時間投資增長均領先消費和出口增長，因此高投資所積累的供給有進一步釋放的要求，麵對出口減速和內(nei) 需不穩的市場環境，產(chan) 能過剩仍將是行業(ye) 的硬傷(shang) 。

　　05年1-9月行業(ye) 利潤增幅超過收入增幅並顯著高於(yu) 去年同期19.16%的水平。我們(men) 認為(wei) ，主要原因是三項費用的壓縮以及去年同期較低的利潤基數，不能作為(wei) 盈利改善的判斷依據。1-9月累計行業(ye) 毛利率和利潤率分別為(wei) 10.38%和3.18%,較去年同期的10.63%和3.12%一降一升。各子行業(ye) 中，除棉紡織行業(ye) 受益於(yu) 棉價(jia) 低位平穩運行，毛利率有所上升，其餘(yu) 行業(ye) 均有不同程度的下降。

　　04年國內(nei) 棉價(jia) 總體(ti) 走勢穩中有升，9月份進入棉花新年度以來，棉價(jia) 呈加速上揚之勢，目前中棉指數（328級）位於(yu) 14000點之上，相對於(yu) 年初低位已有25%的漲幅。

　　我們(men) 對新年度棉價(jia) 走勢的總體(ti) 判斷是：國內(nei) 供求趨緊，棉價(jia) 有上漲的內(nei) 在要求，進口棉滑準稅的征收對國內(nei) 棉價(jia) 構成支撐下限。但全球供需基本平衡，中外棉價(jia) 差拉大，以及纖維比價(jia) 效應製約棉價(jia) 上漲空間。預計05/06年度棉價(jia) 維持穩中有升態勢。中棉指數的波動區間在13000萬(wan) 元—15000萬(wan) 元之間。

      人民幣升值、競爭(zheng) 加劇與(yu) 結構調整，將促進產(chan) 業(ye) 集中度提高和企業(ye) 分化，行業(ye) 龍頭公司仍將獲得發展。因此我們(men) 繼續看好盈利前景清晰穩定，分紅回報較高，國際比較具備估值優(you) 勢的龍頭公司。如魯泰、雅戈爾、凱諾科技等。